核心观点：
2020 年业绩符合预期，扣非净利润增长显著。公司披露2020 年度报告：（1）全年营收1014.51 亿元，同比增长11.81%，公司在国内和国际市场营收均实现同比增长，三大业务（运营商网络、政企业务、消费者业务）营收也均实现同比增长；（2）归母净利42.60 亿元，同比下降17.25%，主要由于2019 年度资产处置增厚净利润导致上年度基数较高；（3）扣非后归母净利10.36 亿，同比增长113.66%。
毛利率短期承压，盈利能力有望回升。公司2020 年毛利率31.61%，同比回落5.56pct，主要是由于低毛利率产品收入占比上升所致。观察公司在不同通信代际的毛利率，在代际建站初期，公司成本控制或处于低位，但随着建站推进及后期维保升级订单比例上升产品结构优化，公司的毛利率水平有望抬升。
2021Q1 扣非业绩超预期，5G 拐点初现。公司预告2021Q1 归母净利润18-24 亿元，其中出售中兴高达90%股权，确认税前投资收益约7.74亿元，扣除该影响，预计实现净利10-17 亿元，同比增长28%-118%。
随着国内运营商5G 招标推进，公司不断优化市场格局，营收同比增长、毛利率持续恢复改善，盈利能力大幅提升，拐点初现。
投资建议。公司作为国内通信设备龙头厂商之一，持续受益5G 建设推进。我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.25/1.63/1.88 人民币元/股，最新A 股收盘价对应PE 为24.27/18.73/16.19 倍，最新H 股收盘价对应PE 为14.14/10.91/9.44 倍。参照可比公司估值，我们给予公司A股21 年35xPE，合理价值为43.92 元/股；给予公司H 股21 年23xPE，合理价值为34.48 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示。5G 进程不达预期、运营商资本开支规模调整；行业竞争加剧；国际贸易局势变化；汇率变化导致公司财务费用上升。