核心观点：
2020 年年报发布，Q4 业绩大幅改善。根据公司年报，2020 年公司实现营收734.33 亿元，同比增加7.91%，实现归母净利润100.41 亿元，同比下降0.87%。2020Q4 公司实现营收242.01 亿元，同比增长24.02%，环比增长32.07%，实现归母净利润46.92 亿元，同比增长110.35%，环比增长86.63%。2020Q4 单季度净利润创历史新高。
聚氨酯板块景气支撑业绩，21Q1 高景气延续，2021 全年景气可期。
2020 年下半年以来聚氨酯板块景气度大幅提升，MDI 与TDI 价格价差大幅增长。据wind 数据，2020Q4 综合MDI 价差环比增长61.6%，TDI价差环比增长1.6%。硬泡聚醚与软泡聚醚价格大幅增长，环比增幅分别达到34.9%和39.7%。21Q1 聚氨酯板块景气依然延续，MDI 价格价差仍维持高位。展望2021，后疫情时代的顺周期复苏有望持续推动公司业绩增长，公司业绩预计有望持续维持高位。
研发投入持续加大，研发成果显著。在2020 年的不利经营环境下，公司依然坚持加大研发投入。2020 年，公司研发经费支出20 亿元人民币，较2019 年增加3 亿元。持续高强度的研发投入已成为万华化学经营业绩快速稳步增长的源动力之一。2020 年发明专利申请数量累计757 件，累计获批专利数量230 件。
拥抱景气周期，坚定发展脚步。万华正处于大规模资本开支阶段，2020年在建工程总量达到232.57 亿元，投资活动现金流出283.06 亿元。公司持续进行资本开支与研发投入，香精香料、改性塑料、尼龙12、锂电材料等项目有望陆续建成达产，公司业绩中枢将持续抬升。
根据我们的模型假设，我们预计21-23 年业绩分别为6.00/6.29/7.26 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年业绩25 倍PE 估值水平，对应合理价值为149.93 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。疫情导致需求下滑；生产安全事故；项目进度低预期。