事件
2020 年年报：2020 年，公司实现营业收入734.33 亿元，同比增长7.91%；实现归母净利100.41 亿元，同比增长-0.87%。实现扣非净利润95.44 亿元，同比增长4.23%。其中归母净利润接近业绩预告给出的区间上限（96-101 亿元）。对应Q4 单季实现净利润46.92 亿元，环比大幅提升87%。
匈牙利BC 顺利完成业绩承诺：得益于20H2MDI 价格大幅回升，公司子公司BC2020 年合计实现净利润30.45 亿元，业绩承诺完成率123.45%；18-20 三年累计净利润105.35 亿元，业绩承诺完成率113.08%，顺利完成2020 年度业绩承诺。
简评
全年百亿利润圆满收关，Q4 单季极为优异
整体看，上半年由于内外需严重受挫、国际油价谷底，公司业绩也跌至谷底；下半年油价回升、需求恢复，特别是海外MDI 装置频频出现开工问题、海外需求又因为居家抗疫而明显提振，MDI价格快速反弹并升至历史高位，利润大幅增厚。公司2020 年业绩合计仍实现100 亿元，与2019 年基本持平。
聚氨酯系列，20 年实现产量、销量分别为287.18、288.44 万吨，分别同比增长7.06%、10.11%。纯MDI、聚合MDI 的20 年均价（华东市场价）分别18961、15886 元/吨，分别变化-4291、+595元/吨，整体有所下滑，但原料纯苯等也跟随油价同步下滑，MDI、聚合MDI 价差分别相对19 年-1307、+1530 元/吨，整体变化不大。2020 年板块毛利率43.51%，环比提升2.17pct。
石化系列，20 年实现产量187.91 万吨、销量628.30 万吨，同比分别增长-4.56%、41.52%。其中产量下滑主要由于PO/AE 装置整体开工率略有下降，销量的大幅增长主要由于贸易量增长。由于上半年油价的深度下跌，石化系列毛利率4.26，同比下降6.89pct。
精细化学品及新材料系列，20 年实现产量57.30 万吨、销量55.49万吨，同比分别增长达34%、34%，板块体量维持高速增长，主要增量来自于ADI、水性树脂等产品的持续放量、产业链继续延伸；板块毛利率25.42%，同比降低0.21pct，基本持平。
此外，2020 年，公司对战略驱动力进行了调整：“以优良文化为指引，以技术创新和卓越运营为双轮驱动，以六有人才为重要支撑和保障，推动万华未来的发展。”其中技术创新方面，研发是始终是多年来驱动公司成长的核心动力，2020 年，公司科研与生产等 部门紧密协作，园区主要装置运行效率大幅提升，质量、成本进一步优化。公司自主研发的IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链复产，自主研发的光气法制聚碳酸酯二期项目投产，综合产业竞争力进一步提升；为公司后续再多条产业链上的进一步降本增效提供基础。
Q4 单季，公司实现净利润46.92 亿元，占据全年净利润约一半，虽然有MDI 价格冲高的因素在，但单季业绩也远远超过同为周期高点的17Q4-18Q2（单季分别为33.24、35.46、34.04 亿利润），标志着每过一轮周期公司便再次壮大，以当前公司产能计算，在周期高点已对应单季超过50 亿净利润水平（大乙烯项目11 月投产，Q4 未完整贡献业绩；另外有烟台万华50 万吨极低成本技改已完成扩建）。
分红方面，公司计划每股派发现金红利1.3 元，合计分配利润总额40.82 亿元，占当年归母净利的40.65%，分红额与去年相同。
费用率方面，公司20 年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.00%、1.93%、2.78%、1.47%，分别-0.09、-0.17、+0.28、-0.12pct。
3 月MDI 挂牌价超过去年高点，聚氨酯整体价格水平已达近年来最高海外不可抗力频发，内外需旺盛，MDI 价格再次大涨：海外MDI 装置普遍建设时间早，装置稳定性较低（海外装置约有一半以上都是在1998 年前就完成投产，而国内万华装置则基本均是2004 年之后投产）。疫情以来，海外多地MDI 装置开工始终不稳定，且近期，美国MDI、TDI 装置开工因寒潮而宣布不可抗力，其中巴斯夫、科思创装置合计约36 万吨的MDI 大幅降负荷。全球供应受限，外需保持旺盛：12 月单月我国纯MDI、聚合MDI 出口分别为8.74、6.93 万吨，和往年同期相比有明显增加。内需方面，目前聚氨酯正处于传统小旺季，节后下游复工复产，开工率也有所提升。国内MDI 价格因此快速上涨，当前MDI 市场价已再次涨至约27500 元/吨，接近去年下半年高点水平。
公司MDI 挂牌价已刷新高点，聚氨酯系列再次进入高盈利区间：相比市场价，公司MDI 实际成交价比较接近挂牌价格，而3 月挂牌价MDI 价格已经略微超过去年11 月、12 月高点，为近年来的最高水平。同时，由于TDI 也属于全球供应收到美国寒潮较大影响的品种，近期价格快速上涨，目前17400 元/吨的价格水平也接近去年高点。
在经过12 月-2 月的价格短暂回落后，公司聚氨酯系列再次进入高盈利区间。
烟台万华完成极低成本技改；长周期而言，公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上2 月24 日，公司发布公告称已完成烟台工业园50 万吨MDI 技改扩建，而技改总投资仅2.64 亿元。技改完成后除公司市场份额进一步提升，单吨MDI 成本也将大幅摊薄，成本护城河得到进一步加深。
长期来看，对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目（截止2020H1 进度5.47%），2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨扩能、美国40 万吨（当前进度10.77%）、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%左右，控制地位进一步提升。
大乙烯项目将逐步开始贡献业绩；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块方面，公司100 万吨大乙烯项目将从11 月开始逐步为公司带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；
新材料业务方面，精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目目前也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020 年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在 2020 年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂。二期 PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作正在顺利推进。
我们预测公司2021-2023 年净利润分别为197.39 亿、218.59 亿、252.05 亿，对应PE 分别为18.0X、16.3X、14.1X，维持买入评级。
风险提示：海外装置复工、需求回落等因素导致MDI 价格大幅回落的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险；投产项目不达预期的风险。