拟向大股东转让宁夏灵武及宁夏供热股权。华电国际公告拟向大股东华电集团转让：（1）宁夏灵武65%股权及2014-2019 年应收股息（转让对价28.23亿元，其中应收股息对价7.27 亿元），（2）宁夏供热53%股权（转让对价12.50亿元）。以基准日（2020 年6 月30 日）计，我们测算资产包的交易估值分别为：宁夏灵武1.2 倍PB、宁夏供热2.0 倍PB（详见表1），显著高于公司目前在二级市场的估值水平。
转让资产有助于提升公司总体盈利。通过测算比较盈利能力，我们判断拟转让资产对公司整体盈利贡献有限（详见表2）。以完整年份2019 年为例，我们测算宁夏灵武、宁夏供热ROE 分别为2.1%、3.2%，均低于公司水平（5.5%）；两项资产（考虑股权比例）合计仅占公司归母净利润的2.1%，对公司业绩贡献有限。根据公司公告，本次股权转让收益合计约9.36 亿元（非经常性损益）。此外，本次交易公司将合计获得现金40.72 亿元，若按3%的年化回报率（投资或替换债务额度）测算对应等效年化收益约1.22 亿元。考虑到大股东分三批支付股权转让对价及实际执行进度，我们判断转让利润及现金流的兑现可能存在一定不确定性。
优化资产配置，区域煤电竞争格局改善。本次交易标的为公司宁夏地区火电资产，我们认为可能与央企西北五省煤电资产整合有关。据中国能源报微信公众号，五大发电集团将在西北五省开展央企煤电资源区域整合，宁夏区域煤电整合工作主要由国家能源集团牵头。此前大唐发电、国电电力等五大发电集团旗下上市公司亦公告转让区域火电资产股权，我们认为央企煤电资产的区域整合有望加速。在盈利能力总体受限的背景下，通过优化资产配置、盘活存量资产效率，我们预计区域煤电竞争格局改善将驱动火电盈利持续提升。
看好公司火电龙头地位。自4Q20 以来市场煤价大幅上行，我们预计公司4Q20、1Q21E 业绩将短期承压。随着煤价逐步回落，我们预计2021 年全年市场煤均价同比下降，公司盈利弹性有望逐步释放。我们看好公司的火电龙头地位，维持盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为43.7、50.9、54.3 亿元，对应EPS 分别为0.44、0.52、0.55 元。参考可比公司估值，给予公司2021 年7-8 倍PE 水平，对应合理价值区间3.64-4.16 元，维持优于大市评级。
风险提示。用电量增长低于预期；新能源对火电的利用小时数挤压过度；电力体制改革下市场电让利进一步扩大；煤价下行的时点存在不确定性；转让款兑现滞后或收益率低于预期。