投资要点：
公司发布2020 年业绩快报：2020 年度实现营收41.65 亿元，同比增长32.04%；2020 年营业利润-3.2 亿元，2019 年营业利润为-5.36 亿元，2020年同比亏损收窄40.14%；2020 年归母净利-3.29 亿元，2019 年归母净利-4.95亿元，2020 年同比亏损收窄33.62%；2020 年扣非归母净利-5.56 亿元，2019年扣非归母净利-6.88 亿元，2020 年同比亏损收窄19.24%。
新赛道产品竞争力强，政府和企业客户需求旺盛：公司2020 年营收在疫情影响下保持较高增长，一方面是因为公司基础架构安全、大数据智能安全检测与管控两类新赛道产品在市场上的竞争力不断提升，在自有产品中营收占比由2019 年的34.95%提升至42.65%；另一方面，政府和企业客户的网络安全需求依然旺盛，我们认为公司在金融、运营商、央企等企业级客户市场增长强劲，市场份额进一步扩大。
“高质量发展”战略初见成效，经营效率提升，亏损比例下降：公司2020年营收增长质量进一步提升，硬件及其他的营收占比明显下降，公司毛利率由2019 年度的56.72% 提升至2020 年的59.55%。此外，公司进一步加强费用管控、提升经营效率，在持续加大研发投入的同时，销售费用及管理费用营收占比较2019 年同期有所下降。公司2019 年收入中低毛利率且集成属性较高的硬件及其他业务占比超过20%，我们认为公司2020 年毛利率的提升主要源于该业务的营收占比显著下降；此外，公司经营效率的提升除了体现在销管费用率的下降外，研发平台的协同效应也逐渐显现。
行业处于发展初期，更多放眼赛道的长期空间和增长确定性：我们认为，新经济建设下，政企客户关注信息化的升级，云化、数字化转型是大趋势，数据价值在不断增长，各类安全事件、数据泄密、勒索软件、APT 攻击等也在不断增加。在客户上云、数据互联互通越发普及的当下IT 场景，网安是关键paas 层保障能力。5G、AI、云计算、物联网等新兴IT 技术的应用和普及，带来的是客户业务场景的变化，引发新安全风险和新安全场景赛道建设需求。
我们看好新赛道安全产品长期增长的确定性，认为公司的竞争力使其能充分享受赛道高景气下的技术红利。而随着疫情的好转，对新IT 场景的投入和相应新赛道安全产品的需求有望不断体现，持续关注公司2021Q1 的收入增速以及今后新赛道产品的拓展情况。
盈利预测与投资建议：我们认为公司在网安新赛道持续高研发投入和高销售投入的策略下积累了深厚的技术底蕴、形成了较好的品牌效应，并抢占了一定新赛道产品市场拓展的先机，而随着后续精细化运营、研发平台协同效应的体现以及远程服务比例的提升带来的降本增效，公司有望持续保持领先的市场地位并逐渐取得丰厚的利润回报。我们预测，公司2020-2022 年营业收入分别为41.7/60.4/84.2 亿元，归母净利润分别为-3.29/ -0.58/ 2.29 亿元。我们认为，参考可比公司，以PS/G 法进行估值，可给予公司0.42-0.52 倍的PS/G 估值，对应合理市值在737.3-921.6 亿元，合理价值区间在108.48-135.61 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：新赛道安全产品业务拓展不及预期；费用率下降及毛利率提升不及预期。