近期在与市场的交流和沟通过程中，我们发现投资者对于周大生比较关注的问题主要集中在新渠道和新产品变化、终端盈利能力、行业竞争格局等方面，我们汇总了市场交流过程中的十个热点问题，做出我们的解读。预计公司2020-2022年业绩增速分别为8%、35%、22%，对应估值分别为23.2x，17.2x，14.1x，维持 “强烈推荐-A”评级。
1、【门店情况】公司未来展店预期？
预计未来三年公司开店仍将保持高增长趋势，目前公司在一二线城市逐渐开放加盟，以及在三四线和下沉渠道门店加密布局，都是门店扩展的重要动力。从过去几年经验来看，关闭的门店更多以店面位置更换需求为主，主动退出的加盟商相对较少，终端加盟渠道优势相对明显；预计公司3-4年内门店数量可能达到6000家以上，相较于目前有50%以上的增长空间；若考虑市场往头部龙头企业集中的趋势正在形成，同时随着公司上市以来为提升单店经营能力而在品牌力，产品力，精细化运营能力，营销能力，数字化能力等方面的投入，对可开店空间的影响，乐观预测门店数量可以达到上万家。
2、【新产品】公司的产品定位和产品结构是否有变化？
目前公司的产品结构发生了较为重要的变化：原有产品结构主要由“镶嵌类”（以钻石为核心）和“非镶嵌类”（以贵金属为主）构成，且这两类产品均以线下销售为主要渠道；去年开始公司切入新的产品赛道，布局时尚珠宝的饰品领域，“饰品类”产品（以银饰、彩宝为主）将成为公司未来产品结构中的第三个细分品类，且“饰品类”产品主要以线上销售为主，计划通过电商子品牌快速发展和布局。
3、【新产品】“饰品类”时尚珠宝子品牌的战略布局？
公司于2019年成立电商社交的时尚珠宝子品牌DesignCircles，目前已运营一年多，新品牌DC定位年轻用户，针对穿搭有要求的人群开发出快消品模式的时尚饰品。子品牌差异化切入中高端价格带饰品市场，主打高频低价，产品复购率高，千亿级蓝海市场潜力巨大；目前子品牌组织架构逐渐成熟，由200人以上的独立电商团队管理运营，同时公司子品牌可以借助周大生主品牌的线上渠道布局，与其他中小品牌相比竞争优势明显。未来公司还有望发展品牌矩阵，通过培育和收购等方式拓展新品牌，取长补短，形成协同效应。
4、【新产品】5G黄金工艺升级对公司品牌使用费收费模式的影响？
对于素金产品，公司原有的品牌使用费收费模式是计重收费，每克黄金收取3元的品牌使用费，随着黄金工艺升级，3D硬金、5G黄金等工艺逐渐成熟，黄金产品的定价模式从原来的“金价*克重+工费”模式转变为一口价定价模式，产品客单价下降，但单克黄金价格显著提升。随着一口价黄金销售占比提升，公司黄金产品品牌使用费收费模式也发生了转变，从2019年12月开始，针对一口价黄金制品，公司的品牌使用费收费模式由3元/g，转变为收取终端售价的3%，“计克”转“计件”成为公司品牌使用费收费模式的重要改变，也大幅提升了公司的盈利能力。根据我们的测算，目前一口价黄金销售占素金品类终端销售近一半的体量，公司收费模式转变后品牌使用费的增长弹性是之前的3-4倍。
预计未来公司还可能将部分一口价黄金饰品采用钻石批发模式销售，通过介入前端的设计和产品开发，在婚庆套装和硬金领域开发差异化的黄金产品，提升品牌竞争力的同时，也将大幅提升收入规模体量。
5、【新渠道】电商业务未来的战略布局？
目前公司的电商业务发展迅速，直播带货等模式已经成为珠宝行业的标杆，是公司未来最具潜力的业务发展方向。2020年前三季度公司电商业务实现收入7.02亿元，同比增长104.33%，双十一也实现了较高的销售额，均受益于公司在电商业务的超前布局和大力投入。同时，线上电商业务对线下的导流也非常明显，随着公司电商业务的不断成熟，私域流量也将成为支持电商业务的发展的重要来源。电商业务成本相对固定，公司子品牌快速发展后规模效应提升，利润将呈现指数效应放大，作为公司未来几年的重要发力点，公司电商业务发展潜力巨大。
6、【终端管理】数据平台建设（Saas）和精细化运营情况？
公司目前构建的数据平台系统（Saas）包括加盟商的云POS，以及针对销售端的超级导购系统。加盟商使用公司的数据平台可以提升配货选货效率，打通线上线下销售渠道，实现私域流量与线下流量的互相导流，更好地掌握终端动销数据；超级导购系统可以实现客户信息标签化，未来还可通过人脸识别实现精准营销，从而进一步增强客户粘性。对于公司而言，大数据分析将助力公司更好地分析消费者喜好，从而开发出更适合市场的产品系列。目前终端约有60%左右的加盟商在使用公司的数据平台，随着未来平台系统功能的不断完善，预计使用普及率会进一步提升，从而提升终端的单店收入和效益。
7、【盈利模型】线下门店的单店盈利能力和投资回报率情况？
公司的渠道优势非常明显，加盟商的盈利能力强，投资回报率可观。根据我们的测算，一般对于100㎡的线下门店，开店总投资大概在500万元左右，其中400万以上是铺货成本，其余是装修和租金；按照中国连锁加盟协会统计，周大生2019年终端gmv达到403.6亿元，截止2019年末公司门店数4011家，平均单店销售额900-1000万元；预计加盟商终端综合毛利率35-45%，租金、人工及税费等成本10-15%，优质店铺投资回报率能达到30%以上，盈利能力非常可观。同时，作为珠宝行业加盟商，大部分投资都是货品，钻石和黄金等产品可变现能力强，存货压力小，经营风险低，加盟商的抗风险能力更强，因此从终端渠道来看很多加盟商都是不断成长壮大的状态，终端的盈利能力强也形成了周大生渠道端的重要竞争优势。
8、【竞争格局】珠宝行业品牌众多，公司的竞争优势？
除了终端加盟商盈利能力强的渠道优势外，周大生在产品布局上也具有差异化定位的优势。公司差异化定位钻石镶嵌领域，且先发布局非婚庆市场，是公司区别于其他品牌的重要战略布局。我国珠宝行业需求可以分为两类：婚庆和非婚庆（包括恋爱、赠礼和悦己式消费）；其中，婚庆市场占比约60%，因为仪式感的趋同性，各品牌间同质化相对严重，近年来随着结婚人数的下降，行业增速明显放缓；而非婚庆市场则保持较高的增速，随着黄金工艺升级和钻石渗透率的提升，珠宝作为婚恋赠礼的选择频率在逐渐增加，女性的悦己式消费也成为趋势，婚恋珠宝市场正在快速兴起。公司针对钻石的差异化定位，提出情景风格珠宝，根据不同人群在各年龄段的不同需求开发差异化产品，形成品牌特色，快速切入高速增长的非婚庆市场，未来有望充分享受非婚庆市场高增长带来的行业红利。
9、【竞争格局】公司的优势市场目前在三四线和县城，未来在一二线城市的布局计划？如何提升公司的品牌力？
公司之前在一二线城市发展较慢是有一定的历史原因，目前一二线城市还是以自营门店为主，百货渠道相对较多，未来会逐步在一二线城市开放加盟，让经营效率更高的加盟商合力去提升周大生在一二线城市的品牌力。另外公司还与国际知名设计师合作，设计高端系列产品和样板店、旗舰店等店面布局，店面设计风格升级至7.0，进一步提升品牌的设计和审美，从而在一二线城市提升品牌定位。未来公司还会做品牌形象的细化分层，在不同城市、不同层次的商场，采用不同的门店形象去展示，多维度提升公司的品牌力。
10、【品牌发展战略】对于公司和品牌的长期战略发展规划？
对于公司的品牌发展规划，预计将由三个阶段组成：第一阶段是加快布局线下门店，通过加密布局门店提升消费者触及率，增加品牌认知度；第二阶段是提升品牌价值，包括形成特色的门店形象和特色的产品系列，通过数字化建设和精细化运营提升终端销售效率，从而提升品牌定位和价值，目前这一阶段正逐步展开，与第一阶段同步进行；第三阶段是建立品牌矩阵，通过内生培育和外延并购，形成针对不同客群和市场的差异化品牌矩阵，提升门店天花板，实现线上线下协同发展。
【门店天花板预测】
预测周大生门店数量天花板超8000家，短期内仍有高速展店空间。截止2020年9月，周大生全国范围内门店数量为4020家，其中一线城市占比6.7%，二线城市占比13.3%，三线及以下城市占比80%。根据我们的测算，我国珠宝行业总店铺数量将超过8万家，随着头部品牌市占率逐渐提升，假设公司长期市场占有率达到10%，则门店数量天花板超过8000家，短期内仍有保持门店快速扩张的空间。
门店测算核心假设：
核心假设1：一二线城市婚庆首饰客单价为5万元，三线及以下城市婚庆首饰客单价为3万元。
核心假设2：一二线城市珠宝首饰单店平均年销售额1200万元，三线及以下城市单店平均年销售额600万元。
核心假设3：一二线城市婚庆首饰占珠宝首饰比率为45%，三线及以下城市婚庆首饰占珠宝首饰比率为60%。
核心假设4：周大生长期市占率预期10%。
测算结果：周大生远期店铺数量上限约8714家。
【未来五年收入和市值空间预测】
乐观估计，若周大生未来五年能实现10%市场占有率，总门店数能达到8700家以上，则对应的收入规模将超过195亿元，对应目标市值为587亿元。
未来五年收入测算核心假设：
核心假设1：未来五年自营门店数量缩减至200家，加盟门店数提升至8500家。
核心假设2：未来五年加盟和自营门店年均同店增速10%。
核心假设3：终端销售钻石和素金占比维持1:3的比例。
核心假设4：一口价黄金产品占素金产品的比重由50%提升至70%。
核心假设5：线上销售收入未来五年复合增速20%，其他业务收入复合增速5%。
测算结果：周大生2025年收入规模将超过195亿元。
未来五年市值空间测算核心假设：
核心假设1：净利润率水平维持20%。
核心假设2：远期估值倍数15倍。
测算结果：周大生未来五年目标市值587.43亿元。
综上所述，公司的核心竞争力在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，展店动力充足，同时在低线城市和县城具有先发卡位优势。短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于行业集中度提升的龙头品牌红利。潜在增长点在于电商业务快速发展与时尚珠宝子品牌的第二成长曲线。公司始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2020-2022年业绩增速分别为8%、35%、22%，对应估值分别为23.2x，17.2x，14.1x，维持 “强烈推荐-A”评级。
风险提示：门店拓展进度不及预期、消费需求恢复不及预期、疫情二次爆发、产品质量风险等。