投资要点
事件：公司发布2020 年报，全年营收1.22 万亿、同比+4.23%，归母净利润1430.99亿、同比-4.22%；Q4 营收3012.45 亿、同比+9.10%，归母净利润400.58 亿、同比+101.91%。全年营运利润同比+4.9%，寿险ROEV 同比-10.5pct 至14.5%。
Q420 归母净利润大增，主要系收入端投资业务同比+65%、非银行利息同比+21%，同时成本端赔付净支出与准备金净提取温和增长，保险业务手续费支出下滑25%。
寿险NBV 同比-34.72%，低于预期：Q420 寿险以开门红为重，且Q419 以部分2020 年业务归入2019 年，导致同比高基数。Q420 寿险NBV 同比-60.73%，其中FYP 同比-24.71%，NBVM 同比-21.46pct。公司全年FYP 同比-7.21%，NBVM 同比-14.03pct 至33.29%（低于2015 年水平）。新单的下滑主要受到代理人规模与产能的双重打击，月均代理人同比-12.5%，代理人活动率同比-11.6pct 至49.3%，长期保障型FYP 同比-43.74%、其NBVM 同比-8.85pct，人均NBV 同比-28.35%。
2020 年末代理人数量102.38 万人，较前期跌破100 万人已有回升；此外线下调研及终端消费数据显示，公司2021 年开门红表现良好，将有望提升代理人留存率。
公司展现出的寿险改革定力夯实了代理人的质量，代理人提质或提速。
产险综合成本率同比2.7pct 至99.1%：保证保险受疫情影响业务品质承压，下半年已有缓解，综合成本率111%（H120 为125.6%）。产险短期仍受车改影响，且新业务开辟难度不小。此外净/总投资收益率同比-0.1/-0.7pct 至5.1%/6.2%。
其他业务稳中向好：【银行】平银全年利润增速转正，不良率环比Q3 末-0.13pct至1.18%。【平安好医生】注册用户增长至3.73 亿，累计咨询量同比+49%。【陆金所】客户资产规模同比+23%至4266 亿，管理贷款余额同比+18%至5451 亿。
投资建议：公司寿险改革及疫情的困扰，使得20 年NBV 表现不及预期，将21 年NBV 预测下调25%至564 亿。目前股价对应2021E P/EV 0.90x，估值处于历史低位，维持买入-A 评级。
风险提示：代理人规模大幅波动、投资端受个别事件影响，长端利率下行