报告缘起：宇通中长期价值或被低估过去20 年宇通收入和利润均取得持续成长，由1997 年的4.37 亿收入、0.43 亿利润增长到2016 年的358.5 亿收入、40.44 亿利润，27%的复合增速为资本市场带来了20 年40 倍的涨幅。2017 年以来，宇通业绩持续下滑，导致股价表现低迷，与历史上常年跑赢大盘的表现相悖，目前PB 估值处于历史低位。我们认为市场对宇通短期利润关注较多，但是忽视了公司长期成长性，以及2018 年以来公司现金流的持续改善。本篇报告在历史复盘的基础上，从长期业绩和现金流的视角，对宇通中长期投资价值进行分析。
从长期业绩视角看宇通投资价值
复盘二十余载发展史，宇通之所以能从郑州小厂成长为全球客车龙头，背后的原因是构筑了宽广的护城河。展望未来，全球客车行业步入复苏通道，公司份额有较大提升空间，未来销量和业绩有望重回较快增长。1）行业空间：疫情加速全球客车行业探底，2021年起有望逐步复苏。预计2025 年国内纯电动大中客和传统大中客销量有望达到9 万辆和5 万辆，海外大中客产销回升至15 万辆。2）市场份额：后补贴时代加速洗牌，2025年宇通新能源份额有望达到40%。国内市场，受益于小企业出清和二线企业出让份额，宇通市场份额提升空间较大，预计2025 年宇通纯电动大中客和传统大中客市占率分别有望达到40%和50%。海外市场，全球化战略持续推进，宇通海外大中客市场份额有望达到9.5%。3）盈利能力：多重因素带来毛利率企稳回升，长期看费用率有下降空间。
从现金流视角看宇通投资价值
复盘宇通历年自由现金流表现，受国家补贴推高应收账款拖累，2017 年罕见为负，2018年开始逐步改善，2019 年自由现金流达到25.9 亿元，2020 年受疫情影响有所恶化。
展望后续，通过各个科目的分析，我们认为未来EBIT 有望恢复上行趋势；资本开支或迈入下行通道；折旧与摊销短期保持相对稳定，长期有望逐步降低；营运资本增加未来几年或为负数。综合来看，虽然短期利润有波动，但现金流改善趋势明确，未来自由现金流有望维持在较高水平，考虑到宇通的高分红传统，判断未来分红有望维持较高比例。
投资建议：被忽视的全球客车龙头，看好长期投资价值宇通作为有宽广护城河的全球客车龙头，长期成长性较好+持续高分红能力，凸显投资价值。受疫情影响，2020 年业绩承压，公司表现仍优于行业。全球客车销量2021 年起有望逐步复苏，宇通为行业龙头，长期成长性较好：国内市场，后补贴时代加速洗牌，新能源份额提升空间大；海外市场，全球化战略推进，新能源逐步向欧洲出口；智能化+燃料电池带来新增量。宇通目前PB 估值仅2 倍，处于历史区间下限，综合长期业绩和现金流视角分析，我们认为公司长期投资价值或被低估。预计公司2020-2022 年EPS分别为0.23、0.60、1.07 元，对应PE 分别是57.8X、22.4X、12.6X，维持买入评级。
风险提示
1. 全球客车销量复苏进度不及预期；
2. 新能源客车市场份额提升低于预期；
3. 鉴于现实复杂性，文中测算结果仅供参考。