需求端，金融IT 行业未来5 年5 倍空间可见（未考虑海外）。其中，金融市场深化发展及投资结构优化预计5 年将带来2.4 倍空间（5 年复合20%CAGR），信息系统占金融机构营收比重有2 倍（中性，假设占比为7.4%左右）~2.8 倍（乐观，假设占比10.3%）提升空间。并且，我国金融市场发展的空间预计会随着更长维度的时间推移进一步打开。
供给端，我们认为恒生电子有望成为未来金融科技深化发展浪潮中最为受益的公司之一；虽然公司当前市占率较高，但其模块拓展未来也足以撑起4 倍以上空间。
通过对证券公司信息系统的投向进行拆分，我们发现证券IT 公司的竞争壁垒在于：1）短期看现有系统的占位，尤其是重要系统/与业务相关性高的系统占位、以及在Top IT 支出券商的占位；2）长期看产品创新能力（研发投入）。
现有系统中：与交易相关的系统在证券IT 系统中占位重要性最高，且证券IT 投入头部集中趋势明显，而恒生在头部证券公司交易系统中具有高市占率。由于先发优势是金融IT 行业非常重要的优势之一，除非新技术带来降维打击，否则当前竞争格局大概率短期难以被颠覆。
商业模式的变化（收费是否与AUM 挂钩）并非打开营收空间的主要矛盾，深化系统功能才是打开营收空间的必由选择。对比Dimension ARPU 值，我们认为O32/O45 未来通过功能的持续深化，即使不考虑客户基数的增长，仍有4 倍以上的营收提升空间。
那么恒生在新系统方面未来是否仍将具有优势？我们认为概率很大，无论是采取自研还是并购的方式，公司未来在新系统方面仍有较大概率保持优势。从商业模式的角度而言，公司目前已形成正向增长飞轮，有望在现有系统及新增系统方面取得全面竞争优势。
综上，我们认为金融IT 行业未来5 年发展空间广阔，且无论是基于已有系统的先发优势、模块丰富带来的ARPU 提升，还是在新系统方面大概率具备的自研&并购优势，恒生都有望成为行业发展最为受益的标的之一。我们预测公司2020~2022 年营业收入为41.67/54.39/67.12 亿元，净利润为12.37/13.23/17.33 亿元，对应PE 倍数82.01/76.67/58.53。公司当前估值对标可比公司仍具性价比，给予目标价136 元，维持“买入”评级。
风险提示：1）测算具有一定主观性，仅供参考；2）市场竞争风险；3）疫情反复致使实施落地不及预期；4）资本市场改革进度不及预期。