核心观点：
预计未来3 年卤制品零售额复合增长12%+，龙头市占率有望持续提升。
据中商产业研究院，12-19 年行业零售额CAGR18.8%。连锁门店快速扩张推动销量增长，高价格带包装化和品牌化产品销售占比提升驱动均价上行，预计未来3 年零售额CAGR12%。行业集中度较低，19 年CR3 仅15.7%，呈一超多强的竞争格局。受益包装化、品牌化趋势，连锁品牌市占率有望提升，绝味市占率（19 年8.5%）有望随门店加速扩张持续提升。
强供应链能力和优秀的加盟商管理能力是公司核心竞争力。渠道：公司具有全国性“日配到店”冷链运输能力，通过先进的信息化管理系统提升工厂效率和渠道管理能力。公司通过层级式精细化管理打造强加盟商管理能力，完善的人才培养机制提升员工积极性及忠诚度。产品：符合大众消费水平，客户粘性高。品牌：门店数远超竞争对手，推动品牌认知度提升。
主营业务稳健增长，预计20-22 年鸭脖业务收入CAGR15%左右。（1）我们预测，绝味全国门店的开店天花板超22000 家，仍有接近翻倍的增长空间。我们预计公司大概率将加速开店进程抢占市场份额，预计20-22 年门店数CAGR10%+，绝味市占率有望持续提升。（2）受益高势能门店扩张和产品结构升级，预计21/22 年单店销量增速转正，产品均价符合增速3%左右，预计20-22 年单店收入CAGR3%+。公司于27 日发布21 年股权激励草案，考核目标21-23 年收入增速分别为25%/20%/20%，激励范围覆盖全部核心员工且激励力度大，有望推动21-23 年绝味收入加速增长。
盈利预测。考虑股权激励费用，我们预计20-22 年公司收入分别为52.92/67.28/81.17 亿元，归母净利润分别为7.40/9.28/11.86 亿元，EPS分别为1.22/1.52/1.95 元/股，对应PE 为69/55/43 倍。绝味为卤制品连锁加盟龙头，在供应链及加盟管理上具有强竞争力，给予高于可比公司PE均值，给予21 年62 倍PE，对应合理价值94.24 元/股，维持买入评级。
风险提示。门店增长低于预期；原材料成本上涨超预期；食品安全问题