投资建议
公司发布2020 年业绩预告：2020 年归母净亏损3,220 万元~4,810万元，扣非归母净亏损9,220 万元~1.14 亿元；对应4Q20，扣非归母净亏损1,787 万元~3,977 万元，较3Q20 由盈转亏，主要由于四季度通常为自然景区淡季、三季度包含暑期旺季（4Q19 较3Q19也由盈转亏）。业绩低于我们预期。
疫情反复影响客流恢复，业绩承压。2020 年黄山风景区接待进山游客数同比下降56.8%，其中1-3Q20/10 月/11 月/12 月分别同比下降约64%/28%/38%/33%，受部分地区疫情反复影响，2020 年11-12 月客流恢复程度相较10 月有所回落。从利润端看，折旧摊销等固定成本和刚性支出等拖累业绩，导致4Q20 亏损较大。
我们下调A/B 股评级至中性评级，下调A/B 股目标价5%/24%至9.75 元/0.75 美元。理由如下：
短期恢复仍具不确定性，静候景区管控放开。1）近期国内部分地区疫情反复，影响居民出行意愿，导致交通和酒店等数据有所回落：2020 年10 月/11 月/12 月铁路客运量分别同比下降15%/21%/21%、民航客运量分别同比下降12%/16%/20%；2021 年1 月前两周中国大陆酒店RevPAR 同比下降约37%。2）疫情反复下政府对人口流动仍有一定管控，目前文旅部对景区客流量最大承载量限制仍在75%，旅行社业务也将持续根据疫情进展有所调整。
长期增长空间有待开拓。1）黄山属于自然景区，拥有优质的自然资源，但标准化复制和扩张难度相对较大，且面临成熟景区假期客流量饱和带来的增长挑战，近年来年接待客流增速降至低单位数。2）近年来公司尝试外延项目扩张，拟投资逾5 亿元用于花山谜窟景区综合提升项目和花海艺境项目，两个项目建成后需年客流量分别达93 万人次和65 万人次方可盈亏平衡，项目的长期引流和盈利能力或有待持续观察。
我们与市场的最大不同？我们认为黄山旅游短期恢复需静待观察，长期增长空间有待开拓。
潜在催化剂：疫情负面影响超预期；市场需求波动风险超预期。
盈利预测与估值
考虑疫情反复下客流恢复仍具不确定性，我们下调2020 年EPS 预测至亏损0.05 元，下调2021 年EPS 预测8%至0.44 元。引入2022年EPS 预测0.54 元。下调A/B 股评级至中性评级，下调A/B 股目标价5%/24%至9.75 元/0.75 美元，对应18x/10x 2022 年P/E，涨幅空间7%/7%。公司当前A/B 股股价对应17x/9x 2022 年P/E。
风险
疫苗普及速度超预期；公司新项目引流和盈利能力好于预期。