事件：公司公告2020 年度生产经营情况，2020 年预计实现营业总收入977亿元，同比+10%，实现归母净利润455 亿元，同比+10%。
疫情彰显公司龙头地位，普飞核心竞争力凸显，系列酒表现亮眼。2020Q4公司预计实现营业总收入281 亿元，同比+11%，归母净利润117 亿元，同比+9%。四季度公司收入端较三季度（+7%）加速，我们判断或与公司四季度直营放量有关。全年来看，公司品牌力经受疫情考验，抗风险能力持续提升。2020 年受新冠疫情影响，餐饮和送礼等场景缺失，白酒行业面临较大压力。在此背景下，茅台率先实现复工复产，一季度顺利实现开门红。
随着行业的逐步复苏，公司业绩保持稳健增长态势，茅台批价在疫情期间下探至1800 左右后逐步回升至2800 元附近，并保持稳定。除普飞外，茅台酱香系列酒主要产品今年也成功实现顺价，且在疫情背景下仍实现稳健发展，预计20 年系列酒实现营收94 亿元，含税销售额106 亿元，连续两年站稳百亿关口。系列酒的成功，一方面受益于茅台的品牌力和酱酒热，另一方面也与公司对酱香系列酒的“双轮驱动”战略定位有关。未来随着茅台品牌力的持续提升，普飞和系列酒有望支撑公司业绩稳定增长。
经营层面核心逻辑不变，渠道改革加速推进。近期市场因公司股份转让等事项有所影响，但我们认为茅台公司价值的核心应聚焦在供需关系层面。
公司产品目前仍处于供不应求状态，批价在直销放量等背景下，仍维持2800 元附近波动，核心逻辑未变。而在疫情的验证下，公司的价值更被市场所认可，业绩的稳定性也被市场给予更高的溢价。另一方面，公司持续推进直销渠道建设，四季度直销渠道计划销售4160 吨普飞。近年来公司一直致力于直销渠道的建设，截至10 月底已与68 家直销渠道商合作。直销渠道占比的提升，有利于公司增强渠道的掌控力，加强对价格的管控，同时扩大受众人群，奠定业绩稳健增增长基础。
十四五规划行稳致远，茅台核心竞争力持续提升。公司在2020 年经销商大会上指出，“十四五”坚持“稳”字当头、“实”字托底，打造贵州省内首家世界500 强，同时强调渠道改革和稳定价格等目标。我们认为公司未来增长主要来自：一销量的提升，二出厂价的提升，三直销占比的提升，四非标占比的提升，其中价的提升是主要驱动力。我们认为渠道改革仍是公司未来一段时间的主要抓手，而随着渠道的扁平，公司对价格管控能力也将逐步提升，此外通过非标产品打开公司价格天花板，不断推动公司品牌力提升。未来公司业绩有望在提价和结构调整的背景下稳健增长。
投资建议：根据公司披露的生产经营状况，我们将2020-2022 年营业总收入由997/1172/1347 亿元调整至977/1131/1300 亿元，同比+10%/16%/15%，归母净利润由469/559/657 亿元调整至455/534/626 亿元， 同比+10%/17%/17%，EPS 分别为36.21/42.48/49.80 元，维持公司“买入”评级。
风险提示：渠道改革不及预期，公司批价快速下跌，食品安全风险等。