报告摘要：
免税业务仍是上海机场股价的主要矛盾
2016 年以来，受益于新一轮免税招标以及免税行业的高速增长，A 股机场板块经历了一轮价值重构行情，因机场免税业务同时具备业绩确定性（保底租金+需求明确）以及化妆品行业高景气及成长性（外资化妆品销售的重要渠道之一），机场股估值体系由传统的交通运输/公用事业股，开始向消费股转型。上海机场作为其中的典型代表，今年前7 个月受益于单月免税销售高增速，市值一度超过1700 亿的市值（对应19 年PE 33X）。但步入8 月，受地区性事件冲击，京沪机场地区旅客吞吐量出现剧烈波动，拖累机场免税销售增速同步出现放缓，上海机场估值也由高位回落。
短期而言，我们判断上海机场免税销售增速有望在1Q20迎来边际改善Q4浦东机场免税销售增速的放缓，究竟是长期内生性的放缓，还是受制于短期外部性因素，是决定当前估值体系在未来能否维系的重要依据。我们倾向于认为，后者在其中的权重较高。而伴随一系列因素在2020年出现改善，我们预计浦东机场免税销售增速有望出现回升，包括新增的卫星厅免税店面面积、潜在的政策放宽和时刻容量调增等。
长期而言，浦东机场的免税成长空间仍在，超级枢纽配置价值显著与免税业发达的韩国对比，中国居民的境内免税购物渗透率依然较低。即使假设目前浦东机场销售结构维持，我们预计至2025 年浦东机场免税销售在转化率提升的背景下，仍有望达到300 亿的规模。若未来精品销售能出现改善，则整体销售规模还有提升空间。
投资建议
对标全球，机场上市公司PE 估值普遍介于20-40x 之间，但对于不同发展阶段国家的机场，估值的构成因素却不尽相同。新兴市场国家受益于增长更快的国际旅客吞吐量和免税收入，享有更接近上限的估值。预计2019-2021 年公司EPS 分别为2.62、2.84、3.25 元，对应市盈率分别为30X/28X/24X，绝对估值法下我们测算谨慎情景下公司DCF 折现值和公司当前市值仍有差距，维持“推荐”评级。
风险提示
免税销售不及预期；时刻增长不及预期；市内免税开放后对机场免税造成冲击。