国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018 年公司主营收入287 亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25.19%、5.45%；2018 年公司实现毛利34.3 亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。
深耕西部地区优质资源，资源储量丰富。据公司公告，公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150 万吨/年，是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270 万吨/年，是中国储量第六大的铜矿；西藏玉龙铜矿采选规模230 万吨，是我国最大的单体铜矿。截至2018 年底，公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20 万吨，锌338.19 万吨，铜661.82 万吨，钼36.22 万吨，铁29,452.47万吨，银2,624.58 吨，金15.09 吨，未来仍有进一步增储潜力。
主要矿种产量平稳，冶炼产能有所扩张，主业盈利能力稳定。第一，公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5 万吨、6 万吨、13 万吨，产量较为平稳。据公司公告，矿产铜方面，2016~2018 年铜精矿产量4.34 万吨、4.97 万吨、4.70 万吨，其中获各琦铜矿平均品位0.99%，矿石处理量270 万吨/年，年均贡献约3 万吨；公司玉龙铜矿一期于2005 年开始建设，于2016 年9 月竣工验收，玉龙一期平均品位0.69%，矿石处理量230 万吨/年，年均贡献约2.5 万吨；目前2 期正在建设，投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面，2016~2018 年锌精矿产量为6.69 万吨、7.91 万吨、13.37 万吨，铅精矿产量为4.45 万吨、5.50 万吨、5.46 万吨。2018 年锌精矿产量大幅提升，主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿，该矿山铅锌品位10.65%，具有66 万吨/年采选规模。
第二，公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16 万吨、10 万吨、10 万吨，冶炼产能有所扩张。据公司公告，电解铜方面，截至2018 年末，公司电解铜产能由原来6 万吨扩张至16 万吨，主要系新建的青海铜业10 万吨阴极铜生产线于2018 年9月投入试生产。2016~2018 年产量分别为4.64 万吨、5.98 万吨、7.97 万吨。电解锌方面。截至2018 年末，公司电解锌产能由原来6 万吨/年提升至10 万吨/年，2016~2018年产量分别为4.26 万吨、5.69 万吨和9.05 万吨。2016 年，公司关停了不符合最新环保政策的6 万吨电解锌产能，同时最新的10 万吨产能开始生产，2017~2018 年产能利用逐渐提升。电解铅方面，截至2018 年末，公司电解铅产能由原来5.5 万吨/年提升至10 万吨/年，2016~2018 年产量分别为0 万吨、4.26 万吨和7.44 万吨，2016年产量为零主要系2015 年上半年市场行情低迷，加工利润空间缩减，公司对原有产能进行了升级改造，改造工程于2016 年底完成，完成后公司形成了10 万吨电解铅生产能力。
玉龙铜矿二期预计2020 年10 月建成投产，达产后公司铜矿权益产量将从3.72 万吨增至10.04 万吨，大幅增长170%。据公司公告，玉龙二期设计选矿量1800 万吨/年，预计每年生产铜金属量10 万吨、钼5800 吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成，据公司披露，该项目建设顺利，预计2020 年10 月建成投产，比原计划提前3 个月，达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13 万吨，将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司权益产量有望从原有1.22 万吨提升至7.54 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72 万吨提升至10.04 万吨，权益产量有望提升170%。
2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为10.8 万吨、-10.2 万吨、16.2 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90 分位线，成本支撑扎实；全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。
投资建议：给予“买入-A”评级，6 个月目标价8 元。我们的测算表明，2019~2021年，在铜价4.8 万/吨、5.2 万/吨、5.2 万/吨；铅价1.6 万/吨、1.6 万/吨、1.6 万/吨；锌价2 万/吨、1.8 万/吨、1.8 万/吨的假设下，公司有望实现归母净利10.7 亿、11.0亿、15.7 亿，对应EPS 分别为0.45 元、0.46 元、0.66 元。目前公司2019 年动态PE不到13x，远低于目前A 股铜、铅锌铜业公司接近20x 左右的水平，且PB1.41x 也处于历史极低水平；考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2021 年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量将迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，业绩有望迎来显著回升，估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级，6 个月目标价8 元，相当于2020 年动态市盈率17.4x。
风险提示：1）全球经济增速低于预期； 2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。