2019 年前三季度业绩表现靓丽，Q4 量平价升，考虑到年底减值因素，预计2019年全年仍维持较高增速。第一，2019 年前三季度，公司受益于普朗铜矿并表及冶炼产能扩建，业绩大幅增长，归母净利润6.17 亿元，同比+44.78%，考虑到Q4 产量释放平稳以及铜价与Q3 持平略高，预计公司Q4 主营业务利润仍有环比改善。第二，12 月21 日，公司公告预计计提资产减值损失2.17 亿，主要是针对2012 年2 月对昆明万宝集源生物科技形成的应收账款2.74 亿元（未计提金额2.54 亿元，占2019 年中报应收账款比例44.8%）。据2019 年中报，应收账款中联营企业凉山矿业2.02 亿应收账款，账期不到一年，且母公司控制力较强，坏账风险较小；其余账龄在5 年以上的未计提坏账准备的余额为0.41 亿。剩余1 亿元左右的应收账款为公司日常营运所需，在公司严控新增应收账款的策略下，发生风险的概率较小；本次计提完成后，有助于提高公司应收账款质量，大幅消化历史包袱。
2020 年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产，主要产品产销量有望再创新高。矿产铜方面，2020 年普朗铜矿有望全面达产，铜金属权益产量将继续增加；冶炼铜方面，2019 年公司阴极铜产量首次突破100 万吨，2020 年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司阴极铜产量有望全面达产。
上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量513.47 万吨，矿权储备充足，增储空间较大。截至2019 年中，公司保有333 以上铜资源储量513.47 万吨、黄金74.43吨。未来，公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度，获取低成本的资源储量；另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告，积极寻求国内外优质资源项目，确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017 年末，集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21 座在产矿山及2 座在建矿山，保有资源储量（金属量）为铜870 万吨，其中上市公司资源储量约510 万吨，上市公司体外有360 万吨资源量。二是公司预计将持续获得中铝集团支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一，也是铜产业板块唯一的上市平台公司，受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系，公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。此外，根据《中国铝业集团有限公司2019 年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下还拥有核心资产Toromocho 铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha 矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89 克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200 万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016 年Toromocho 铜矿生产精矿含铜16.83 万吨，2017 年生产精矿含铜19.34 万吨。2018 年6 月该矿二期项目拟投资13 亿美元进行扩建，扩建后年产铜精矿提高到30 万吨。
2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为10.8 万吨、-10.2 万吨、16.2 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90 分位线，成本支撑扎实；全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。
投资建议：给予“买入-A”评级，6 个月目标价16 元。我们按照2019-2021 年铜价4.8 万元、5.2 万元、5.2 万元的假设进行测算，考虑2019 年资产减值计提后，公司有望实现归母净利6.1 亿元、9.3 亿元和11.0 亿元，预计EPS 分别为0.36 元、0.54 元和0.65 元。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，公司产量显著增长，对铜价的业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，可享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”评级，6 个月目标价16 元，相当于2020 年30x 动态市盈率。
风险提示：1）全球经济增速低于预期； 2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3 公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。