内生板块利润提速明显，我们认为公司的基本面即将进入拐点性阶段。
2012-18年公司核心利润板块营业利润CAGR为：15.15%，扣除并购因素的影响（2017年并购Gland），营业利润CAGR 12.87%。不考虑Gland并购影响，核心利润板块2017-19H1营业利润同比增速分别为4.85%、7.11%和23.80%。不考虑Gland并购和利润持续下滑的奥鸿药业影响，核心利润板块2017-19H1营业利润同比增速分别为9.77%、15.02%和20.35%。对比以上数据，我们认为拖累公司核心利润的主要变量是奥鸿药业和对联营和合营企业投资收益。可以看到奥鸿药业将引进具有成长潜力的新品种长托宁，2019年公司也开始处理非主业亏损资产HHH，我们认为公司内生增长可能已经逐步进入平稳甚至拐点的阶段。基于以上公司战略上的变化以及目前核心利润板块经营上的可持续性，我们认为未来3年这种内生增长的持续性比较好，公司基本面即将进入一个持续向好的阶段。
核心子公司/业务板块的经营状况是公司未来业绩的重要变量。
我们判断：1）未来3年国药产投业绩有望保持稳定发展，受益处置HHH等亏损资产及CAR-T上市后复星凯特扭亏，投资收益逐步增厚业绩；2）江苏万邦-存量非布司他片+匹伐他汀片未来3年仍有望保持快速增长，新增量三代胰岛素最快预计2020年上市，糖尿病板块有望崛起；3）重庆药友-依托2018年新并入湖南洞庭以及谷胱甘肽、注射用头孢美唑钠系列等主打品种，我们预计重庆药友未来3年在消化前列地尔影响的同时仍有望保持较为稳定增长；4）Gland Pharma-硬件条件好，丰富品种（4个仿制药获FDA批准上市，多个品种国内转报上市）助力未来发展，分拆至印度上市提升复星医药国际影响力；5）奥鸿药业-通过收购长托宁等潜力品种实现协同发展，未来3年业绩有望反转。
除了内生增长，复宏汉霖大分子创新药进入利润贡献期，成为公司未来业绩上扬的持续催化因素。
1）公司生物类似药进展处于国内前列，上市后将提升盈利水平；2）生物创新药储备丰富，布局逐步成；3）复宏汉霖有望通过单抗+单抗肿瘤免疫联用实现PD-1布局反超，看好公司肿瘤免疫联合疗法发展潜力；4）复宏汉霖研发投入在大分子biotech中位于前列，期待未来品种发力。预计2020-2024年每年都会有新产品或者新的适应症获批上市，为公司提供持续增量。
从子公司ROE和净利率水平持续改善来看，公司整合能力持续得到兑现中。
Gland和江苏万邦ROE提升明显，公司整合能力持续兑现。从2011到2018年江苏万邦和重庆药友一直处于ROE稳步提升中，江苏万邦ROE从13%提升至22%，重庆药友从23%提升到28%。禅城医院ROE水平波动不大，后续伴随着覆盖范围和影响力提升，有望实现更稳定盈利，从而带动ROE提升。2017年新并购企业GlandPharma ROE水平提升较快，从1%升至2018年6%，后续有望继续提升。目前禅城医院ROE基本平稳，未来3年，伴随着公司持续提升禅城医院医疗服务的辐射范围和区域影响力并强化集团医疗服务产业在华南地区的布局，禅城医院ROE水平相对平稳，未来有望持续向好。
盈利预测与投资建议
基于核心业务板块以及复宏汉霖产品管线的分析，以及公司2019下半年处置Healthy Harmony Holdings资产，公司可能在2019年会确认较大的资产处置收益，因此我们在之前的盈利预测基础上对2019年归母净利润进行了上调。我们预计2019-2021年 EPS分别为1.23、1.46、1.78元，2019年12月17日收盘价对应 PE为21倍。参考可比公司恒瑞医药、康弘药业、京新药业、华东医药、乐普医疗2019年平均估值36倍PE，我们给予“推荐”评级。
风险提示
临床失败风险、带量采购和医保谈判等政策风险、产品销售不及预期风险。