报告摘要
前言：公司为混凝土外加剂龙头企业，行业领军人物带队科研、品牌优势、资金实力铸就公司三大竞争优势。2016 年以来受益于高性能减水剂需求爆发，公司高速成长。未来3 年在行业集中度提升加速及毛利率改善的背景下，公司产能进入投放期，将带来业绩稳定快速增长。
目前估值对应2020 年业绩PE 为11 倍 ，维持“买入”评级。
1、外加剂行业龙头，上市后产能加速投放
混凝土外加剂主要指在混凝土制作过程中，掺入用以改善混凝土性能的材料，减水剂为其重要品种。公司已形成混凝土外加剂研发、规模生产和专业化技术服务的完整体系，为行业龙头企业。公司拥有行业内唯一的“高性能土木工程材料国家重点实验室”。公司创始人为中国工程院院士，并拥有由100 多名博士及硕士组成的研发团队，持续研发能力强大。公司采用“顾问式营销”，产品在桥梁、核电、国防和大坝等重大工程具有绝对竞争优势。公司外加剂总产能约135 万吨，目前订单充足，明年将陆续投放高性能减水剂52 万吨新产能，后续四川基地产能也将投放，支撑业绩高增长。
2、政策自上而下推动行业集中度提升，利好龙头企业之前混凝土外加剂行业企业数量众多，集中度较低，通过行业自身发展，集中度提升缓慢。但近年来龙头企业加速发展，相继通过并购和自身产能扩建来提高市场占有率，行业集中度提升加快。据中国混凝土网统计，2018 年度中国聚羧酸减水剂企业TOP10 总市场占有率为19.37%，同比提升3.12 个百分点。其中第一名苏博特占比5.48%，同比提升1.26 个百分点。
我们认为目前行业集中度提升的内在推动因素在发生转变，由之前企业间竞争转变为自上而下政策推动。安全环保生产倒逼小企业关停及砂石质量下滑导致更高性能的减水剂需求的提升是两个关键驱动因素。根据《我国混凝土外加剂产量统计分析及未来市场发展预测》，2017 年，中国混凝土外加剂总产量为1399.1 万吨，折合外加剂销售产值为478.6 亿元。随着基建的回暖，外加剂用量预计将维持增长，龙头企业发展空间广阔。
3、原材料环氧乙烷价格低位运行，减水剂高毛利率预计维持
高性能减水剂主要原料为环氧乙烷，一般情况下，环氧乙烷占生产成本35-50%。环氧乙烷价格的波动将带来减水剂毛利率的波动。2019年环氧乙烷价格从年初9300 元/吨下滑至7500 元/吨，降幅达到19.35%，苏博特毛利率从39.39%上涨至46.55%，上涨7.16 个百分点。环氧乙烷目前价格处在近年来较低水平，但由于供给端2020 年投产较多，大于需求增速，预计价格仍将低位震荡。减水剂高毛利率有望继续维持。
4、盈利预测及评级
公司为外加剂龙头企业，行业领军人物带队科研、品牌优势、资金实力铸就公司三大竞争优势。未来3 年在行业集中度提升加速及毛利率改善的背景下，公司产能进入投放期，预计将带来业绩快速增长。我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润分别为3.42 亿元、4.21 亿元、5.44 亿元，对应EPS 1.10 元、1.36 元、1.75 元，PE 14X、11X、9X。按照2020 年市盈率15X 估算，目标价20.40 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料涨价，新建项目达产低于预期