邮储银行具有独特的“自营+代理”模式。邮储银行与邮政集团订立委托代理银行业务协议，网点、客群、存款优势显著。1）代理网点低成本存款优势显著：邮储网点数量远超国有大行，代理网点占比近八成；个人存款贡献高。2）代理网点资产业务潜能巨大：随着辅助小额贷款业务的推广，代理网点有望直接产生营收贡献。3）渠道下沉，深耕县域、中西部地区：低成本存款来源稳定，涉农贷款占比高于大行平均。
零售业务优势凸显，资产负债结构持续优化。19 年上半年，邮储银行个人银行业务营收占比61.3%，远高于可比同业。1）负债端，低成本存款优势显著：
存款占比和规模同比增速均高于五大行平均；其中个人存款占比高于可比同业，存款高稳定性、低成本优势显著。2）资产端，结构优化空间较大：邮储贷款业务虽起步晚，但增速高于同业，贷款占比不断提高；得益于更高的个贷占比，其贷款收益率高于大行平均，价格优势明显。综合两端来看，邮储银行息差显著高于大行平均；且贷存比较低，代理网点资产业务潜能巨大。
高费用拖低ROA，高权益乘数支撑ROE。1）邮储银行ROA 较低：ROA 的主要贡献为净利息收入，3Q19 净利息收入占比营收（85%）高于五大行，得益于领先同业的息差水平；负向贡献包括低中间业务收入和高管理费用，主要受储蓄代理费拖累。2）高权益乘数可持续：邮储银行贷款占比较低，且以个人贷款和普惠金融贷款为主，资本消耗较小，可支撑较高杠杆水平；较高ROE水平可持续。
资产质量优异，拨备计提充足。邮储银行各项资产质量指标优于同业，不良贷款率长期维持在1%以内，3Q19 不良率仅为0.83%，不良净生成率为0.85%，低于大行平均。资产质量前瞻指标“关注贷款率、逾期贷款率”均较低，潜在不良担忧较小。不良认定标准较严格，风险暴露充分。3Q19 拨备覆盖率389.53%，拨贷比3.22%；均高于大行平均，拨备计提充足。优异资产质量得益于低风险的资产结构，并且可持续。
投资建议：邮储银行是一家零售特色鲜明，具有差异化特色的国有大行。我们认为，公司负债端低成本优势可持续，零售优势将支撑其较高贷款收益率水平，息差有望保持平稳；规模平稳增长，净利息收入增速平稳；中收增长潜力巨大。不良生成压力较小，拨备反补盈利空间较大。看好公司未来机制改善带来的ROA 提升空间，预计19/20 年净利润增速为12.14%/11.44%，给予公司1.1 倍19 年PB 目标估值，对应股价6.38 元/股，首次给予“强烈推荐”评级。
风险提示：代理网点资产业务开展不及预期、经济下滑影响资产质量