事件：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营业总收入635.09 亿元，同增15.53%，归母净利润304.55 亿元，同增23.13%，单Q3 实现收入223.36 亿元，同增13.28%，归母净利润105.04 亿元，同增17.11%。前三季度销售回款661.68亿元，同增14.8%，与收入节奏基本一致，Q3 末预收款112.55 亿元，环降10.01亿元。
Q3 发货量略低于市场预期。公司前三季度茅台酒收入538.3 亿元，同增16.4%，单Q3 茅台酒收入190.4 亿元，同增12.8%。由于Q3 此前公司要求经销商提前执行四季度剩余计划及配售指标，渠道反馈经销商9 月底也陆续到货，直销渠道在关联交易方案稳妥落地后也有所加快，商超及电商首批中标企业均开始对外1499 元销售飞天茅台，因此市场普遍对Q3 发货量增长有所预期。考虑到预收款小幅回落，我们估算Q3 实际发货量在8400 吨左右，同比并无增长。
我们推测几方面因素影响：1）直销渠道虽有所推进，但短期发货并未全面放开。前三季度直销渠道收入31.03 亿元，同降19.8%，单Q3 直销收入15.01亿元，较上半年有所提速，但单季增速为16.1%。从首批商超电商供货计划来看接近1000 吨，但发货节奏上预计分批次推进，以保证渠道终端销售节奏。
此外推测部分直销任务逐步由集团营销公司承担起来。2）经销渠道虽提前执行，但部分经销计划预计仍在收回。从经销商数量变动来看，Q3 国内茅台酒经销商预计减少23 家，经销商计划预计部分仍在收回。系列酒方面，前三季度实现收入70.38 亿元，同增18.6%，Q3 实现收入23.83 亿元，同增22.8%。
期待直销继续稳步推进，批价理性回归成共识。公司Q3 直销收入15.01 亿元，直销收入占比环比提升至7.0%。短期虽然直销发货并未全面放开，但随着直销体系逐步建立，期待后续直销渠道稳步推进。Q3 商超电商等直销落地后，对中秋国庆旺季价格理性回归起到明显作用，我们近期对茅台酒价连续专题分析，继续强调酒价理性回归之后的小幅波动远比节前酒价一路疯涨来得要好，利好茅台及行业发展应是市场共识。
税金及销售费用率下降，盈利能力保持出色。公司前三季度毛利率91.8%，同比提升0.2pct，单Q3 毛利率90.8%，同比略降0.6pct，预计受产品结构短期波动影响。费用率方面，Q3 税金及附加率14.4%，同降1.9pcts；销售费用率2.8%，同降0.5pct，系列酒投入继续收缩。公司前三季度净利率51.0%，同比提升2.7pcts，Q3 净利率达50.2%，同比提升1.3pcts，盈利能力依旧保持出色。后续渠道直营稳步推进以及产品结构提升仍有望带动盈利能力稳中有升。现金流方面，前三季度回款同增14.8%，但经营现金流净额同降3.2%，主要系集团财务公司存放款项变化及支付税费增加所致。
明年迈入后千亿时代，业绩更加稳健理性。我们认为，今年集团完成千亿目标不变，明年正式迈入后千亿时代，一方面在近期生产质量大会上提及2019 年茅台酒基酒产量4.99 万吨，未来提高产能才是解决供需矛盾的关键，同时提出抓质量培养人才的工作任务。另一方面，公司也定调明年为茅台基础建设年，提出原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，只有真正把基础工作抓好了，就是茅台未来发展的后劲。我们认为，市场应该关注到明年公司在业绩规划上会注重求稳，对于涨价时点也要视渠道控价效果等因素综合而定。无论是茅台酒价的理性回归，还是业绩更加稳健理性，使得市场尤其是看重茅台长期价值的长线资金入驻趋势不改，公司享受长期估值溢价可期。
维持目标价1250 元及“强推”评级。公司Q3 无论是集团关联交易方案稳妥落地，直销渠道稳步推进以及多措并举稳价控市均保障了长期稳健成长路径，短期Q3 发货量略不及市场预期，但千亿目标完成确定性依旧。我们略调整2019-2021 年EPS 预测至34.7/39.8/47.6 元，对应估值为35/30/25 倍，维持目标价1250 元，维持“强推”评级。
风险提示：高端酒景气度下行，直销渠道进展不顺畅，市场价格大幅回落。