2019Q3 业绩增长略低预期，全年预期不改，维持“强烈推荐”评级公司公布2019 年三季报，实现营业总收入635.09 亿元/+15.53%；归母净利润304.55 亿元/+23.13%。2019Q3 实现营收223.36 亿元/+13.28%；归母净利润105.0 亿元/+17.11%。预收账款112.55 亿元，同比增长1%，环比下降8%；前三季度收入+预收款747.64 亿元/+13%，主要可能系集团内部发货滞后，叠加经销商销售配额降低，拖累预收款项、现金流量和收入确认所致。我们预计公司2019~2021 年实现归母净利润426.05/504.32/593.82 亿元，同比增长21.0%/18.4%/17.7%，对应EPS 为33.92/40.15/47.27 元。当前股价对应2019~2020 年的PE 为28.4/24.0/20.4 倍。高端白酒需求稳定，2019 年全年业绩确定性强，维持“强烈推荐”评级。
2019Q3 确认发货量略增，非标发货或有提升，基酒产量稳定增长2019Q3 公司实现营收223.36 亿元/+13.28%，量价拆分，在不考虑预收账款影响的前提下，我们预计三季度报表确认量约8700 吨左右，约贡献5%的收入增长；非标发货加大推升吨价，价增约贡献8%的收入增长。基酒产量方面，据贵州茅台2020 年度生产〃质量大会的数据，2019 年茅台酒基酒产量约4.99 万吨，系列酒约2.36 万吨，预计2024 年茅台酒产量将达到4.24 万吨，2020-2024 年销量复合增长约6%。
多措并举引导批价理性回归，公司市场定价权提升三季度以来飞天茅台批价快速上涨至2700 元高位，抑制真实需求，为引导飞天茅台酒批价理性回归，一方面，加大“双节”旺季投放配额，加大供给（2018年7000 吨，2019 年7400 吨）；另一方面，持续推进渠道运营结构改革：①多渠道加大平价（终端指导价1499）茅台销售，如向Costco 超市上海店提供5 吨茅台酒；电商平台招标（落地天猫超市、苏宁易购，还有一家尚待公布），额度400 吨；商超平台投放600 吨茅台酒，三季度逐步发货。②加大32 家自营店投放量（全年规划量近1500 吨），报告期内实现31 亿元销售，对应近1000 吨。公司多措并举引导批价理性回归，目前市场主流批价稳定在2200-2300 元，公司市场话语权提升。
期间费用减少，盈利提高
报告期内毛利率91.5%，同升0.37pct，预计主要系猪年生肖茅台等非标发货量加大所致。销售费用率4.1%，同降1.06pct，预计系自营投放增加，经销渠道梳理，费用投放减少所致；管理费用率6.6%，同降0.11pct；净利率53.2%，同升2.33pct。2019Q3 销售商品现金流入228 亿元/-0.7%，主要可能系集团内部交易滞后发货所致。税金及附加占比12.5%（行业平均水平），近期白酒消费税改革成为行业关注的焦点，然而目前征收环节后移尚有难度；茅台酒稀缺+金融投资属性，议价能力强；若后移，长期利于公司市场占有率提高。
风险提示：白酒消费税税率大幅度增加风险，宏观经济下行致高端白酒需求下滑风险，限三公消费加剧风险，食品安全风险等