业绩简评
前三季度核心业务营收同增38%。南极电商2019 前三季度实现营收26.47亿元/+29%YOY，归母净利润6.02 亿元/+34%YOY，其中南极主业实现营收6.80 亿元/+30%YOY，归母净利润5.11 亿元/+39%YOY，南极核心业务品牌服务费实现营收6.14 亿元/+38%YOY，南极其他业务实现营收0.66 亿元/-14%YOY。
应收账款同比明显改善，保理业务应收账款同比下降，经营性现金流向好，财务质量有所提升。截止2019 三季度末南极核心业务品牌服务业务应收账款净额为4.05 亿元/+24%YOY，小于该业务38%营收增速，保理业务应收账款净额为3.12 亿元/-31%YOY，时间互联业务应收账款净额为2.47 亿元/-10%YOY 。2019 前三季度南极经营性现金流量净额为+2.92 亿元/+43%YOY，其中时间互联经营性现金流量净额为+0.15 亿元/去年同期为-1.03 亿元。
2019 年前三季度南极电商各平台总GMV 达168.1 亿元/+59%YOY。在公司2018 年GMV 体量超过200 亿，2019 前三季度仍然实现了59%的同比增长，体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。
分品牌来看，南极人主品牌增长强劲：前三季度南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪/ 其他分别实现145.2/20.1/1.5/1.3 亿GMV ， 同比增速分别为65.0%/37.1%/54.4%/-27.6%，分别占比为86.4%/11.9%/0.9%/0.8%，同比+2.9pct/-2.0pct/0.0pct/-0.9pct。①南极人优势品类价值凸显，市占率进一步提升；②顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，效果显著。
分平台来看，阿里保持高增速，社交电商和唯品会强势崛起。阿里/京东/社交电商/唯品会分别实现111.4/26.6/21.5/7.5 亿GMV，同比增速分别为50.9%/36.5%/131.8%/198.9%，分别占比为66.3%/15.8%/12.8%/4.4%。同比-3.7pct/-2.7pct/+4.0pct/+2.1pct。
投资建议
我们预计未来2-3 年，南极电商GMV 复合增长率超过35%，预计2019-2021 年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0 亿，对应PE 分别为23/17/14x，维持买入评级，目标价15 元。
风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。