业绩低于预期，费用增加致净利率下滑
2019Q1-Q3 营收9.68 亿（+27.34%），归母净利润1.84 亿（+14.27%）；其中19Q3 营收2.59 亿（+9.48%），归母净利润0.28 亿（-39.50%），业绩低于预期，我们认为主要有两个原因：第一，公司19Q3 对省内酒鬼系列进行停货控量致营收增速放缓，进而影响到利润；第二，19Q3 公司销售费用同增50.35%，主因增加广告费用投放及确认一部分费用，这也对利润产生影响。19Q1-Q3 毛利率77.58%（-0.25pcts），其中19Q3 毛利率77.56%（+0.87pcts），主因产品结构优化（高毛利的内参和酒鬼系列占比稳步提升）等所致。
19Q1-Q3 净利率21.98%（+0.11pcts），其中19Q3 净利率10.88%（-8.80%），主因19Q3销售费用率37.53%（+10.3pcts），推测广告费用大幅增加所致。19Q1-Q3 经营性活动现金流1.79 亿（+215.24%），主因19Q1-Q3 销售商品、提供劳务所得现金10.42 亿（+43.16%），特别是19Q3 销售商品、提供劳务所得现金2.88 亿（+50.17%）等所致。
产品结构持续优化，停货致酒鬼系列放缓
当前公司已形成“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌矩阵，其中“内参”要求稳价增量，“酒鬼”要求量价齐升，“湘泉”要求增品增量。具体产品来看，我们预计高端酒内参19Q3 营收超6000 万，增速超20%；次高端酒鬼系列19Q3 营收1.6 亿左右，增速10%左右，主因三季度公司对酒鬼系列进行停货控量致增速放缓；湘泉19Q3 营收0.3 亿左右，增速4%左右。我们预计单三季度内参和酒鬼系列占比85%-90%，产品结构持续优化。
聚焦三大战略单品，国标有望明年推出
目前公司全力聚焦并主打内参、红坛酒鬼酒、传承版酒鬼酒三大战略单品，在此基础上，红坛酒鬼系列向上延伸推出“红坛 20”、“红坛 30”等新品，湘泉推出系列增品增量产品。品牌方面，稳步推进内参全国化进程，有序建设“内参”核心店、形象店和专卖店，推动内参成为全国第四大高端酒。渠道方面，全面推进湖南市场渠道下沉，以长沙、湘西样板市场建设为引领，向品牌驱动型和终端服务型转变。此外，近期馥郁香型白酒国家标准进展顺利，有望于2020 年正式推出，我们认为这利于提升公司品牌形象、树立消费者差异化认知。
投资建议
维持2019-2021 年 EPS 0.89/1.14/1.44 元，对应 PE42/33/26，维持“买入”评级。
风险提示
白酒行业需求放缓；白酒行业政策调整；核心产品销售不及预期；