内销规模超百亿，稳健增长能否持续？1）电器业务领域。小家电业务：厨房小家电领域中，电饭煲、电压力锅、搅拌机、电磁炉、煮水壶占厨房小家电销售额超80%，以上品类均为苏泊尔的强势领域，公司聚焦于厨房小家电，并逐步拓展至家居电器。
根据中怡康数据，2018 年小家电市场规模1424 亿元，2012 年-2018 年复合增速为10%，参考发达国家水平，假设冰洗零售额/小家电零售额=1，我们预测小家电市场规模可达4500 亿元，为2018 年小家电零售额的3 倍，公司在份额提升和消费升级趋势下实现稳健增长；厨房大电业务：苏泊尔之所以能在厨房大电领域实现较大的收入规模，主要原因是其烟灶产品集中于线上渠道，定位较为低端，避免直面传统厨电企业竞争。根据阿里平台数据，2018 年苏泊尔已经成为线上厨电市场份额排名第五的品牌。
中性预测下，我们认为公司未来十年厨电收入可达40 亿元，复合增速为15%；2）厨房工具及炊具业务领域。苏泊尔在厨房工具领域及炊具市场市场份额占据行业第一，2018 年公司市场份额分别为6%和10%，小家电市场及厨房工具市场均为千亿规模，公司在集中度较为分散的厨房工具市场领域的发展空间不亚于小家电业务板块。另外，公司于2017 收购营WMF 中国市场消费者产品业务，高端布局基本完成。随着苏泊尔对高端产品的进一步完善，WMF 有望贡献更多增长。中性预测下，我们认为公司的厨房工具及炊具业务收入未来十年可维持11%的复合增长。
大股东SEB 对苏泊尔的支持是否仍有边际贡献？SEB 为通过并购不断发展成全球最大的小家电企业，产品涵盖炊具、小家电、个人护理产品、家居护理等领域。SEB 为苏泊尔提供专利及订单的支持，2018 年SEB 订单对苏泊尔外销贡献已达94%且毛利率稳定在18%（人民币结算免受汇率波动）。2018 年苏泊尔转移订单金额约为5.55亿欧元，目前SEB 仍有35%的收入（约为11 亿欧元）来源于外包，我们认为随着苏泊尔生产线的不断成熟，未来SEB 有望持续转移家居电器品类。
规模效应下，盈利能力仍有望持续提升。公司的电器及炊具规模明显高于竞争对手，规模效应下，公司的成本优势会更加明显，此外，公司品类拓展的厨房大电产品、家居电器产品的毛利率均高于原有业务，将持续提升其毛利率水平，伴随公司规模的稳步增长，长期来看规模效应逐步显现带动总体费用率的降低是必然趋势。
盈利预测及风险提示。公司在SEB 助力下外销订单稳健增长，叠加公司内销份额均价提升，我们预计2019-2021 年实现EPS 2.43 元、2.84 元、3.30 元。目前收盘价（2019-10-17）对应19 年31.9 倍PE，考虑到公司品类拓展性较强，而小家电企业收入维持增长更多靠公司品类拓展，目前公司传统小家电领域维持稳定增长，厨电、家居电器、厨房工具等新兴领域亦拓展顺利且已经初具规模，品类拓展源源不断贡献增长点。中性假设下，我们认为公司收入规模在2028 年可达500 亿元，十年收入复合增速11%。我们认为公司更大的市场空间及更强的稳健性可以获取更高的市场溢价，参照可比公司估值水平，给予公司19 年26-33 倍PE，对应合理价值区间为63.18-80.19 元，“优于大市”评级。
风险提示。SEB 订单转移不及预期，内销市场竞争激烈。