行业：结构提升加速，价格带整体上移，全行业整体收益。
1）行业层面。高端啤酒快速增长、低端啤酒持续萎缩。近十年来，中国高端啤酒销售额保持10%以上快速增长，销量占比从2001 年1.9%提升至2018 年10.0%；低端啤酒销量占比从2001年89.1%下降至68.9%。从销售额看，中高端啤酒销售额占比已达到63.7%（其中中端占32.8%、高端占30.9%）。2）全行业整体受益，外资更早布局，享受2017 年以前高端化的大部分红利；2017 年以后国内企业开始追赶，加速布局高端化，2018 年以来结构提升速度显著加快，剔除提价和减税影响，则2018 年以来华润、青啤、珠啤吨价增幅均在3%以上，加速明显。
公司基地市场在珠三角，享地利优势。
珠三角地区是公司的基地市场，销量占公司总体比重约65%。珠三角地区啤酒消费环境较优，由于百威较早的高端化布局，消费者培育比较成熟，当地高端化程度高，对公司而言是地利优势。公司在珠三角市占率稳定微增，份额36.7%排名前二，渠道稳定，推进结构升级预计相对顺利。
业务经营（1）：啤酒主业驱动盈利快速增长，2018 年以来加速，未来2~3 年预计年增30%以上。
公司高端产品量价齐升将加速推动结构升级、盈利改善。公司16年开始发力纯生产品，前两年销量增速15~20%，18 年以来恢复自然增长率仍在7%较高水平，未来3 年预计保持相当增速；另一方面2018 年以来随着产品认可度提升，公司逐步收回部分费用因此吨价提升明显，从同行业对比情况来看，公司对高端产品的出厂吨价在相对较低水平，费用收回具备可行性。啤酒主业EBIT利润率从2015 年1.2%（经营困难）快速提升至当前6%左右水平，接近青啤（7.9%）。
预计未来2~3 年内，纯生产品的销量快速增长（≈7%）、综合吨价持续提升（≈3~5%）将继续推动公司啤酒主业利润实现年30%以上增长。
业务经营（2）：餐饮租赁和商业地产项目
餐饮租赁2017 年至今、及未来均每年稳定贡献约6 千万收入、3千万利润、1500 万净利润；商业地产项目2020 年开始投建，2022年开始贡献收益，未来将可能产生1 笔出售业务（贡献30 亿收入、10 亿+利润）和每年稳定的4 亿收入、2 亿元利润。
其他事项：员工持股临近解禁。
公司2017 年以10.11 元/股价格非公开发行5.23 亿股，其中413名董监高和员工参与员工持股计划，当前员工持股计划合计约1237 万股，占公司总股本0.56%。经过历史复权，员工持股成本价约4.88 元/股，将于2020 年3 月9 日解禁。
投资建议与盈利预测
分业务进行估值。
（1）商业地产项目的价值予以扣除。公司商业地产地块占地20 万㎡，周边可比单价约1.5 万元/㎡，计算出该地块市场价值约30 亿元。
（2）剩余市值120 亿元，对应啤酒主业。啤酒主业2019~2020 年EBITDA 约为6.14、7.20 亿元，采用EV/EBITDA方式估值，当前市值对应的EV/EBITDA 2019~2020 年约10.7、11.1 倍（明年现金预计快速减少，导致EV 减少）。
（3）目标价与对应估值
我们认为公司未来2~3 年啤酒主业盈利保持快速增长（30%以上），快于行业整体增速（预计20%左右），给予公司目标价8.8 元/股，则2019 年、2020 年分别对应EV/EBITDA 约18.1x、17.4X EV/EBITDA。