投资要点：
面包行业处于跑马圈地初期，桃李有望发展为全国绝对龙头。我国面包行业规模378 亿元，近五年收入复合增速12%。与日本、香港等国家相比，国内面包市场集中度较低，国内CR3 占比20.1%，远低于日本CR3（48.7%）；桃李作为短保面包的龙头（市占率12.9%），渠道管理优势明显，抢占了产能扩张的先机，未来有望加速产能扩张，进一步收割分额。
桃李具备渠道管理优势，盈利能力领先行业。短保面包对新鲜度要求高，是比较难做的生意，桃李在渠道及配送管理方面积累了多年经验，管理优势突出。公司采取以销定产的生产方式，产销率达99.99%。配送效率高，超过一半的地区实现了每日配送。存货周转率远高于行业。成熟市场的退货率仅7%，远低于行业平均的15%，这进一步保障了公司的盈利能力，桃李的净利率及ROE 为13%和20%，领先行业。
桃李采取“中央工厂+批发”模式，抢占产能扩张先机更具全国化能力。相比面包房模式，桃李的“中央工厂+批发”模式提高了生产效率和规模效应，盈利能力更强，更易于异地复制；相比外资品牌，桃李抢占了产能扩张的先机，曼可顿进入中国20年仅有5 家工厂，桃李工厂已超过20 家。目前桃李在建产能（含改建）12.8 万吨，预计将于2020-21 年逐渐投产，为公司全国化提供支撑。
新市场仍处于培育期，未来收入/利润提升空间大。沈阳是桃李最为成熟的市场，人均消费量72 元，其他市场的人均消费量仍远低于沈阳，随着新进市场的培育及消费升级的推动，人均消费量有望向沈阳市场看齐，预计未来五年公司整体收入有翻倍空间；公司目前的利润主要来自东北、华北、西南这几个成熟区域，华东、华南、华中由于进入时间晚，盈利较弱甚至还是亏损状态，随着产能利用率的提升，新市场净利率有望提升至逐渐接近东北市场水平（13.5%），预计未来五年公司整体净利润亦有翻倍空间。
盈利预测：首次覆盖，给予“增持”评级。国内短保面包未来发展空间大，随着桃李产能进一步扩张及新市场逐渐步入成熟期，其收入及净利润均有较大提升空间，高估值有望逐渐消化。达利去年进入短保面包市场，由于短保面包的管理难度较大需要一定的经验积累和摸索，发展尚未及预期。预计2019-21 年公司EPS 分别为1.16/1.40/1.70，对应PE 分别为38.9/32.2/26.6 倍。给予2020 年36X 估值，对应50.4 元目标价。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：新市场拓展不及预期；竞争对手加大投入；食品安全问题。