产品结构改善成效显著，驱动收入增长。公司19Q3 营业收入同比增长5.4%至13.8 亿元，前三季度累计收入同比增长5.5%至34.9 亿元，主要由产品结构优化驱动。前三季度公司整体销量同增0.08%至103.3 万吨，而高档啤酒销量占比由去年同期34.4%提升至37.2%，推动高档啤酒收入同比提升8.29%，其中纯生收入增长8.41%。我们认为纯生在餐饮渠道的渗透仍存在较大提升空间，预计将成为销售增长的主要动力之一。受益于期内收入增长及产品结构优化，公司19Q3 归母净利润同比增长50.6%至2.4 亿元，前三季度归母净利润同比增长43.4%至4.5 亿元，净利润率同比提升3.4pct 至13.0%。
毛利率显著提升，吨酒成本有望进一步下降。19 年前三季度公司成本端同比下降2.5%，带动毛利率提升4.4pct 至46.3%，主要源于：1）期内研发费用单独列示造成的统计口径调整，过去部分研发费用计入生产成本，还原后成本同比下降约0.38%；2）期内玻瓶及麦芽的原材料价格虽有上涨，但纸箱等其他原辅料成本有所下降，消化部分成本上涨压力；3）公司易拉罐产品销量占比由去年同期26%提升至30%，罐装相比瓶装原材料成本更低。另一方面，公司前三季度销售费用累计投放约6.0 亿元，销售费用率同比提升0.6pct至17.3%，反映市场竞争仍维持胶着态势，部分抵消毛利率扩张。
持续加码高端产能，文化产业项目稳步推进。公司目前产能约220 万吨，东莞工厂在建项目处于积极推进中。公司计划该项目于明年底投产，将新增产能30 万吨。此外，针对“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”
的总部自留土地，公司已于期内补交土地出让金约18.1 亿元。此后用地性质由工业用地转为文化商业用地，公司将逐步投入该项目的开发建设，预计明年该项目涉及资本开支约3 亿元。
维持“增持”评级：考虑到纯生系列带动的高端化进程顺利，叠加子公司高新技术企业资格对税率带来的正面影响，我们提升2019-2021 年公司净利润分别为5.5/5.5/6.1 亿元，对应EPS 分别为0.25/0.25/0.27 元人民币。当前股价对应2019-21 年PE 分别为29/28/26x。维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争恶化，基地市场份额丢失；原材料成本上升；产品高端化推广不及预期。