投资要点
事项：
公司公告1-3Q19营收122.2亿元，同比降14%，归母净利润3.02亿元，同比降31.4%。
平安观点：
3Q 归母净利2.7 亿，猪价急涨养猪约赚0.8 亿。3Q19 营收40.8 亿元，同比降20.7%，归母净利润2.68 万元，同比降20.3%。估计3Q 饲料、养猪利润分别为1.3、0.8 亿元，种子约亏0.3 亿，总部费用及其他业务亏损合计约1 亿左右，此外荣昌终止原业绩承诺的补偿贡献公司利润约1.2亿。综合，3Q 公司归母净利2.68 亿。
非瘟致猪料销量下滑，延续降费增效策略。受非洲猪瘟影响，3Q 猪料销量及收入下滑明显，另一方面，下游部分生猪养殖户转向禽类养殖带来禽料需求增量，反刍料亦表现亮眼。综合，前三季度饲料整体收入同比降约15%，公司延续降费增效策略，3Q 销售费用同比降30%，环比降9%，估计3Q 饲料贡献1.3 亿利润。往后看，随着行业能繁存栏量见底、逐步进入复产阶段，饲料销量及收入亦降逐步回升。
生产性生物资产环比提升，4Q 完全成本随规模提升有望下降。3Q 公司生猪出栏37.2 万头，销售收入8.2 亿元。截至9 月底公司能繁/后备分别为8/11 万头，预计12 月底分别达到15/9 万头。公司3Q 生产性生物资产1.06亿元，环比1H19 末提升18%，3Q 完全成本估计约16 元/kg，预计4Q随着存栏规模提升将持续下降。公司加快猪场投建速度以及加快猪场租赁力度，三四季度包括河北内丘大北农猪场等9 个新建猪场将陆续完工，公司当前加速发展外部合作养殖户数量，为20 年扩大生猪出栏量做承接准备。
猪价高点和持续时间或超预期，公司有望弯道超车享成长红利，“推荐”。9 月能繁母猪存栏同比降39%，我们估计全国产能去化50%+，考虑中央及地方储备、进口、禽肉可替代量均有限，而非瘟疫苗的技术难度导致商品化仍有漫漫长路，我们预计此轮猪周期高点和持续时间将继续超市场预期，短看公司土储充沛+全国布场+育种完善，有望抓住超级猪周期主升浪行情。中长期非瘟常态化后，产能缺口将由头部养殖集团填补，公司产业链一体化布局，效率+杠杆空间提升较大，后起之秀弯道超车享万亿市场成长红利，维持“推荐”评级。考虑公司权益收回进度略低于预期以及非瘟对猪料销量影响较大，分别下调19、20 年EPS 预测3.3%、1.3%至0.25 元、0.70 元，同比增112%、179%，对应19-20 PE 18.5、6.8 倍，对应19-20 年PB1.9、1.5 倍。
风险提示：1、饲料原料供应及价格风险：若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情，或公司防控措施执行不力，仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降，盈利下降甚至亏损的风险。同时，农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大，上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间，若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害，将对公司的种子生产和销售产生不利影响；3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险：若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。