业绩低于预期
公司9M19 实现营业收入20.57 亿元（+2.41%yoy），归母净利润6.88 亿元（+0.08%yoy），其中3Q 实现营业收入6.23 亿元（+14.1%yoy），归母净利润1.56 亿元（+3.4%yoy）。受清理库存与销售费用增加（加大市场推广）的影响，公司业绩低于预期。考虑到二代胰岛素的降价与甘精胰岛素上市推广费用的增加， 我们预计公司19-21 年归母净利润增长10.1%/21.8%/22.5%，下调公司19-21 年EPS 至0.45/0.55/0.68 元（VS前值0.51/0.63/0.78 元），给予2020 年34-36 倍PE（胰岛素龙头享受溢价，高于可比公司均值34x），给予目标价18.70-19.80 元，维持买入评级。
经营质量整体平稳，销售费用大幅提升
1）公司2019 年前三季度毛利率保持较高水平，较去年同期上升2.8pct；2）9M19 公司经营性净现金流为9.47 亿元，同比增长32.5%；3）三季度公司进一步控制渠道库存，库存回归至年初水平（应收账款与票据 9M19：
5.99 亿VS 1H19：6.86 亿VS 2018：5.99 亿）；4）公司加大甘精胰岛素上市前的推广力度，前三季度销售费用率相较去年同期增加4.1pct，对业绩形成拖累。
核心业务增长稳健
1）受去年低基数影响，3Q19 胰岛素产品在进一步清库存基础上金额同比增长约40%（数量~50%），9M19 金额整体增长~15%；2）9M19 器械板块整体增长~6%，其中针头增长较快（50%+），试纸（-1%）与注射笔（-3%）销售不佳；3）9M19 房地产收入确认减少至9000 万元（ 9M18： 2.54亿）。考虑到1H18 的渠道压货与2019 全年房地产结算减少，我们预计公司2019 年收入减缓至个位数增长，但核心业务保持稳健，其中二代胰岛素保持10%以上的良性增长。
研发步入收获期
公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，研发逐步进入收获期：1）甘精胰岛素生产现场检查与抽样工作已完成，当前处于最终注册阶段，我们预计年底前有望获批；2）门冬胰岛素申请上市，门冬50 已完成3 期临床，30 处于3 期临床入组后期阶段；3）超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作，预计1H20 申报临床；4）地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段；5）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3 期临床入组阶段；6）口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。
风险提示：二代胰岛素基层增速下滑，甘精胰岛素获批进度低于预期；产品研发进展低于预期。