业绩符合预期，19Q3 收入+2.79%，归母净利润+103.20%
19 年前三年季度公司实现营业收入30.25 亿元（+3.47%），归母净利润5.94亿元（+54.39%）；Q3 单季实现营业收入11.93 亿元（+2.79%），归母净利润3.55 亿元（+103.20%）。由于重庆市医保政策变化，用人单位自19年起不再为退休人员承担大额医保缴费，三季度公司对设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本，确认利得1.7 亿元，前三季度扣非后归母净利润为4.03 亿元，同比增长13.84%，业绩符合预期。我们预计公司19-21 年EPS 为1.27 元、1.17 元和1.35 元，维持“买入”评级。
三季度销量表现欠佳，主销区保持优势
2019 年前三季度实现销量79.76 万千升，同比增长0.5%；单三季度啤酒行业整体销量表现欠佳，重庆啤酒Q3实现销量31.49万千升，同比下滑2.11%。
分区域来看，2019 年前三季度重庆、四川、湖南地区分别实现收入21.77亿元/5.77 亿元/2.12 亿元，同比增长1.96%/28.61%/-5.28%。前三季度公司新增经销商128 家，减少经销商128 家，截至三季度末共有经销商835 家，较半年报增加经销商6 家。在“扬帆22”战略指导下公司继续瞄准重点大城市进行市场开拓，大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。
加速推进产品高端化，补强中高端产品组合
2019 年公司核心工作仍是加速推进产品高端化战略，前三季度公司啤酒产品吨价为3718 元，较上年同期增长5.12%。其中，高、中、低档产品分别实现收入增长5.41%、6.75%和0.33%，年初上市的新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品结构，前三季度重庆纯生、特醇嘉士伯在现饮和非现饮渠道销量均大幅提升，中高端产品组合的持续丰富拉升了公司整体产品结构。前三季度毛利率为41.8%，较去年同期提高0.6 个百分点。
广告宣传精准投放，费用使用精益化
Q3 单季销售费用率为13.3%，与去年同期相比减少1.38 个百分点，主要由于广告费用精准投放、运费及搬运装卸费用同比减少所致；管理费用率为3.2%，同比提高0.72 个百分点，主要由于人员工资及排污环保费用增长所致。19Q3 财务费用率较去年同期下降0.48 个百分点，主要由于七天通知存款利息收入增加所致。
新品铺市顺利进行，维持“买入”评级
考虑报告期大额医保缴费成本确认为利得及啤酒行业销量表现欠佳等因素的影响，我们预计19-21 年EPS 分别为1.27 元、1.17 元和1.35 元（前值分别为1.02 元、1.20 元和1.41 元），YOY 为52%、-8%和16%，2020 年A 股可比公司PE 估值26 倍，由于公司盈利能力高于同业，给予2020 年32-33 倍PE估值，180.96-186.62 亿元市值。嘉士伯承诺将在17-20 年完成资产的注入，2020 年临近承诺注入期，我们预计资产注入将增加57.62 亿的市值，公司市值区间在238.58-244.24 亿元，目标价49.30-50.46 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。