2019Q1-3 业绩同比下滑1.5%，公司的长期稳健成长具备坚实基础
公司19Q1-3 实现收入59.9 亿元/yoy+0.3%，利润5.3 亿元/yoy-1.5%，经营活动现金流净额8.3 亿元/yoy+9.1%，业绩略低于我们预期；设备业务产能受限、零售气价下滑幅度较大是业绩同比下滑的主要原因。我们认为，公司现金流充沛，设备订单和气体项目储备充足，零售气降价影响可控，中长期增长动力并未减弱，预计2019~2021 年EPS 为0.73/0.91/1.11 元，维持“买入”评级。
设备业务产能受限、零售气价超预期下滑或是Q3 业绩下滑的影响因素
Q3 单季收入、利润分别下滑16.5%/34.2%，毛利率21.6%/yoy-1.3pct，净利率6.9%/yoy-1.9pct，经营活动现金流净额3.3 亿元/yoy+59.9%。具体分析：1）2019 年集中供气新项目建设加快，Q1-3 资本支出3.4 亿元/yoy+321%，Q3 在建工程达8.0 亿元（年初2.0 亿元）：2）在公司设备产能饱满背景下，Q3 交付较多自建项目所需设备，导致对外设备收入减少，是Q3收入下滑主因；3）7~9 月液氧单月价格分别同比下滑39%/42%/46%，液氮单月价格分别同比下滑39%/39%/19%，导致气体利润减少，但销售规模扩大对冲负面影响，预计Q4 气体收入、利润进一步走弱的概率较小。
在建长协项目较多，零售气价继续下跌空间有限，公司中长期成长韧性强
我们认为：1）2017~18 年受供需格局变化影响气价上涨过快、基数过大，长周期看19 年气价下跌的本质是对合理价格的“回归”，若以2014~16 年平稳运行期的价格为基准，目前零售气价下跌空间已经有限。2）公司长协项目储备充足、建设快速推进，据公司公告整理，截至19Q3 在建尚未运营的规模达32 万Nm3/h，新建项目投入运营将推动气体业务收入稳步扩大，并有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动。
DCF 折现模型保守测算公司安全市值为135 亿元
根据我们在2 月27 日深度报告《再思考：独特商业模式下杭氧估值方法探讨》中论述的分部估值方法，我们更新主要参数预测后得出如下结论：在性假设下，DCF 折现模型测算的公司所有集中供气长协项目的2019 年现值为70.6 亿元，空分设备业务的重置成本为19.85 亿元，零售气体业务价值为40.7 亿元，减负债、加现金得出2019 年公司较为合理的安全市值约为135 亿元
公司是稳健成长的国产工业气体龙头，维持“买入”评级
考虑到设备业务产能受限的影响，我们下调2019~21年设备业务收入预测，维持气体业务稳健成长的判断，预计2019~21 年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7 亿元（前值为8.0/10.1/12.1 亿元），对应PE 分别为18/14/12x。
可比公司2019 年平均PE 为18x，考虑公司的中长期成长性，给予2019年目标PE 为20~23x，对应股价区间为14.60~16.79 元。
风险提示：零售气价进一步下行风险；股东减持产生股价波动风险；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期。