盈利符合预期，低成本产能为业绩护航
公司2019 前三季度实现营收280.25 亿元（+31.03%），归母净利22.43亿元（+35.24%），盈利符合预期。3 季度为饲料业务旺季，硅片和硅料凭借新产能成本优势实现盈利，龙头地位凸显。我们预计公司19-21 年EPS为0.78/1.07/1.35 元，给予目标价15.6-17.16 元，维持“买入”评级。
低成本产能缓冲价格下降压力，大硅片普及有望提升行业集中度
受下游需求影响，3 季度PERC 电池片价格承压明显，根据PVinfolink 数据，PERC 电池片价格从6 月底的1.16 元/pc 下降至9 月底的0.95 元/pc，单季度降幅达18.1%。PERC 电池价格低位徘徊，业内公司盈利显著承压；根据公司披露，3 季度电池销量约3.4-3.5GW，通威凭借新产能有效降低非硅成本， 单季度实现盈利2.07 亿。我们认为， 随着2020 年166mm/210mm 大硅片在电池片环节的普及应用，部分电池片老产能将退出市场，行业集中度有望提升。根据公司披露，眉山一期项目快速跟进大硅片产线，我们认为通威非硅成本优势将更为明显。
产能爬坡叠加单晶硅料占比提升，硅料盈利有望持续改善
根据公司披露，3 季度公司多晶硅销量1.5 万吨，贡献利润约9000 万。3季度乐山项目已实现满产满销，包头项目经Q3 产能爬坡，已于10 月份实现满产满销，产能爬坡进展顺利。从单晶比例看，根据公司披露，乐山基地单晶比例已经超过80%，10 月份包头项目单晶比例约为60%。我们认为受终端需求不及预期拖累，当前硅料价格在底部徘徊，随着终端需求回升，硅料价格仍具备向上弹性。作为行业优质低成本产能，公司单晶料占比的快速爬升也将带动毛利率的持续上行。
低成本产能释放推高毛利率，财务费用率有所上升19 前三季度毛利率19.32%（同比+0.49pct），主要受低成本产能投产推动。期间费用率10.24%（同比+0.99pct），主要受公司财务和研发费用率推动：受融资规模增加和在建工程转固导致利息停止资本化影响，前三季度财务费用率1.84%（同比+0.77pct）；公司加大研发力度，在提升电池转换效率和单晶硅比例等方面增加研发投入，推升研发费用率至2.33%（同比+0.57pct）。19 年前三季度经营性现金流21.65 亿元（同比+24.5%），受本期偿还借款影响，筹资活动现金流6.67 亿元（同比-68.76%）。
产能释放带动业绩提升，维持“买入”评级
公司在硅料及电池片领域产能和成本优势将继续维持，龙头竞争力凸显。我们预计公司19-21 年EPS 为0.78/1.07/1.35 元，可比公司19 年平均PE 为19.28 倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性，给予公司19 年20-22 倍PE，目标价15.6-17.16 元，维持“买入”评级。
风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。