单季营收创新高，产品降价及费用率走高拖累业绩，维持增持评级
公司9M19 实现营收19.31 亿元，同比增长10.38%，归母净利润2.97 亿元，同比下滑17.87%，对应3Q19 营收7.14 亿元，同比增长15.14%，单季营收创历史新高，但是3Q19 归母净利润1.01 亿元，同比下滑24.7%，扣非后归母净利润0.93 亿元，同比下滑28.18%，低于市场预期，主要系电感产品价格下跌以及三费占比提升所致，我们将公司19-21 年EPS 预期由0.76/0.93/1.16 元下调至0.58/0.76/0.95 元，目标价由26.45-28.71 元下调至21.28-22.80 元，维持增持评级。
3Q19 毛利率同比下滑4.62pct，9M19 三费占比同比提升3.73pct
一方面由于去年同期被动元件行业在MLCC 涨价带动下处于景气高点，片感价格稳定且客户备货意愿强烈，而今年公司片感价格有小幅调降压力；另一方面，3Q19 高毛利率的汽车电子等产品的营收占比在3C 产品旺季起量的影响下有所降低，故3Q 公司毛利率同比下滑4.62pct。与此同时，公司为推进5G 时代的技术、产品储备以及军工市场的有效开拓而加大了研发投入，为改善ROE 增加了贷款融资造成财务费用加大，因此9M19 三费比率同比提升3.73pct 达到15.85%。我们认为在持续的研发、产能投入下，小型化电感、LTCC 微波器件、军工等新品有望带动公司盈利能力回升。
品类扩张进行时，围绕5G 终端、基站齐发力，汽车电子收入持续增长面对渐行渐近的5G 时代，公司为5G 基站开发的微波器件已陆续得到国际大厂认可并实现销售；根据调研反馈，支持Sub 6GHz 频段的5G 手机单机电感用量均较4G 手机提升约30%，其中更高价格的01005 型号的电感用量有望从0-40 颗提升至80-100 颗，顺络作为全球前三大小型化片式电感生产商将直接受益。此外，延续上半年态势，9M19 公司汽车电子销售收入持续增长，订单仍在放量，现已成为BOSCH、VALEO、Denso、Tesla、CATL、科博达等知名汽车电子企业供应商。
国产替代需求迫切，下游品牌终端崛起带动上游需求增长
在今年中美贸易摩擦不断反复，国内多家高科技企业先后被列入实体清单的宏观背景下，上游原材料的国产替代进程加速。根据华为官网讯，目前华为正在建设的5G 基站已经实现全国产化，并未使用美国零部件。根据调研反馈，目前顺络的片式电感、LTCC 微波产品在华米OV 手机终端以及国内通信龙头企业中的供应份额均呈现持续上升态势。
片式电感龙头在5G 时代迈入发力期，维持增持评级
基于9M19 的经营情况及费用率水平，我们将公司19-21 年的归母净利润预期由6.09/7.52/9.38亿元下调至4.73/6.17/7.68亿元，参考可比公司2020年平均20.23 倍PE 估值，考虑公司在汽车电子产品市场认证进度的领先水平以及片感技术的全球一线地位，我们给予公司2020 年28-30 倍PE 估值，将目标价由26.45-28.71 元下调21.28-22.80 元，维持增持评级。
风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内5G 商用进度低于预期。