业绩符合预期：2019 年前三季度，公司累计实现营业收入103.7 亿元，同比增长1.3%；2019Q3 公司实现营业收入39.1 亿元，同比增长1.3%。 2019 年前三季度，公司累计实现归母净利润6.4 亿元，同比增长4.6%，归母净利润率为6.2%；2019Q3 公司实现归母净利润1.3 亿元，同比增长达21.8%，单季度归母净利润率为3.3%。
不利宏观因素造成销量下滑，毛利率持续受益于结构优化：2019 年前三季度，公司啤酒销量354.71 万千升，同比下滑2.6%。其中燕京主品牌销量232.95 万千升，同比下滑7.2%；“1+3”品牌销量327.01 万千升，同比下滑2.1%。而受三季度人口流动因素及南方不利天气影响，2019Q3公司啤酒销量96.86 万千升，同比下滑7.2%。燕京主品牌下滑16.5%至56.99 万千升，“1+3”品牌下滑6.6%至88.89 万千升。毛利率方面，结构持续调整下，吨价上涨的积极影响被销量下跌带来的经营杠杆下降部分抵消，2019Q3 整体毛利率同比提升1.5pct 至38.8%。
奥运赞助费用带动销售费用提升：期内，由于奥运赞助费用提前支付，Q3 公司产生销售费用5.7 亿元，同比增长7.04%，销售费用率同比提升0.8pct 至14.7%。19Q3 管理费用率同比提升1.6pct 至12.2%，而研发费用率缩减1.01pct 至0.5%。受益于增值税影响，公司19Q3 税金及附加同比降低8.6%至2.9 亿元。19 年前三季度累计实现营业利润8.8 亿元，同比增长4.2%，营业利润率同比提升0.23pct 至8.4%；19Q3 公司实现营业利润1.6 亿元，同比提升25.6%，营业利润率同比提升0.8pct 至4.1%。
维持“增持”评级：我们维持2019-2021 年净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元，对应EPS 分别为0.08/0.09/0.11 元人民币。公司的产品结构调整稳步进行，利润弹性存在较大提升空间。当前股价对应19 年PE、EV/EBITDA分别为72x/17.0x。维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争恶化；原材料成本上升；结构升级进程缓慢