一、事件概述
公司发布2019 年三季报：Q3 实现收入19.7 亿元，同比降5.3%；实现归母净利润1.5 亿元，同比降33%；扣非后归母净利润1.2 亿元，同比降46%。Q1-Q3，公司实现收入58.3 亿元，同比增0.5%；实现归母净利润5.7 亿元，同比降38%；扣非后归母净利润5.2 亿元，同比降43%。
二、分析与判断
Q3 业务量保持较快增长，收入下滑预计主要受有税商业租金影响业务量Q3 保持较快增长，冬春航季时刻继续放量：6-9 月，白云机场完成航班起降12.5 万架次/+4.2%，旅客吞吐量1886 万人次/+7.5%；Q1-Q3 完成航班起降27.5万架次/+3.7%，旅客吞吐量3935 万人次/+7.5%。根据预先飞行管理计划，19/20 冬春航季白云机场周度计划航班量同比增6.8%，较去年同期有明显提升，预计4Q19-1Q20 公司航班及旅客量增速仍将保持较快增长趋势。
T1&T2 有税商业纠纷拖累Q3 收入增速，免税经营持续爬坡，长期空间可观。
我们预计Q3 收入增速下滑主要受到两方面影响：（1）今年机场建设费返还取消，预计影响单季度收入2 亿元；（2）此外，受此前T1&T2 有税商铺退租影响，Q3 有税商业收入预计出现下滑，因上半年该部分商户仍需按进度缴纳租金，故在收入端的影响未能体现。目前白云机场有税零售招租事项正稳步推进，短期虽仍将对收入产生影响，但由于免税销售持续爬坡，未来有望逐步对冲有税商业租金下降带来的损失，同时有税商业招商本身仍有改善空间。中期而言，在机场和中免经营合力下，我们判断白云远期免税销售额较今年预测的18亿-20亿规模仍有3倍以上成长空间，短期有税商业的影响在长期可以被完全抹平。
成本端增长稳定，税金及附加占比有所提升。Q3 公司营业成本同比降1.6%，较Q2 环比改善。但营业税金及附加同比增加约6000 万元，占营收比重提升约3pct。
此外，期间费用基本保持平稳销售费用/管理费用/财务费用占收入比重分别-0.02pct/-0.9pct/-1.3pct。
三、投资建议
中长期看，白云机场免税断货问题有望逐步改善，同时在中免与机场经营合力增强背景下（联合营销、免税面积释放、线上预订提货开放），月均销售持续提升可期；远期而言，白云免税客单价仍有望达到现有上海机场的一半水平，预计整体免税销售规模可达68 亿，免税租金对应贡献业绩20 亿左右，仅考虑该部分估值即可支撑白云远期400-600 亿的估值水平。预计2019-2021 年公司EPS 分别为0.44、0.60、0.77 元，对应2019-21 年PE 估值各为47X、35X、27X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
四、风险提示：
有税招商进展低于预期；免税销售情况低于预期；国际旅客增长不及预期。