3Q19业绩超过我们预期
华能水电公布2019年第三季度业绩：收入57.3亿元，同比增长18%；归母净利润20.5亿元，同比增长49%。公司盈利超过我们的预期，主要受益于（1）澜上机组投产，发电量和电价三季度延续强劲表现（我们估算同比增长约7%和10%）带来收入大幅提升，（2）所得税确认低于预期。前三季度累计实现收入163.2亿元，同比增加44%；归母净利润48.6亿元，同比增加117%。
去杠杆稳步推进。我们测算，公司三季度末带息负债（不含永续债）较年初降低约8%，叠加三季度公司新发行约40亿人民币永续债带来的权益增厚，公司资产负债率较年初降低4个百分点至69%。
经营现金流增加、资本开支减少，自由现金流实现增厚。我们测算，三季度公司经营现金流同比+36%，同时澜上电站陆续投产带来资本开支同比-47%，我们预计或带来三季度自由现金流同比翻倍。
发展趋势
低价回购金中11%股权，响应聚焦主业战略部署。公司曾于2018年底向华电云南出售其在金中公司23%股权，最终成交价格在挂牌价格基础上提升25%至61.2亿元，对应2018年7月底市净率3.67倍。此次从紫石资本投资收购11%股权，作价仅19.98亿元，对应2019年9月底市净率2.29倍，大幅低于此前出售价格估值。另外，公告显示金中公司的盈利水平有了明显复苏，已从2018年的盈亏平衡提升到2019年前三季度实现3.3亿元净利润。
当前国内水电可开发资源有限，我们认为金中公司拥有已投产水电机组权益装机5.6GW和在建筹建7.2GW具备长期投资价值，有利于实现华能水电“聚焦主业，建设世界一流水电企业”的战略部署。
盈利预测与估值
考虑到三季度发电量表现亮眼、盈利增长超出预期，我们上调公司2019/20年净利润12%/9%至52.5/52.7亿元。
公司当前股价对应2019/2020年15.1倍/15.1倍市盈率。维持公司跑赢行业评级和5.77元目标价，对应19.8倍2019年市盈率和19.7倍2020年市盈率，较当前股价有30.5%的上行空间。
风险
电价下调，来水弱于预期。