事件概述
公司发布三季报：2019Q1-Q3 实现营收1,221.8 亿元，同比增长1.5%；归母净利22.5 亿元，同比下滑28.8%，扣非归母净利20.1 亿元，同比下滑28.0%；加权平均净资产收益率6.03%，较上年减少2.55pp。其中，2019Q3 实现营收414.7 亿元，同比下滑1.9%，环比下滑4.5%；归母净利7.4 亿元，同比下滑29.5%，环比增长3.9%。
分析判断
业绩符合预期，新车销售毛利率环比改善
2019Q1-Q3 公司新车销量实现逆市增长，同期乘用车行业累计批发销量同比下滑11.3%,我们判断报告期内公司销量增速明显跑赢行业，主要受益于：1）品牌结构继续优化。2019H1 公司在全国28 个地区经营840 个网点（其中776 家4S 店），覆盖品牌50+；顺应汽车消费升级趋势，公司加强豪华品牌布局（已有230 家豪华品牌4S 店），品牌结构持续优化。2）龙头继续增加门店数量实现扩张。2019Q1-Q3 公司新建或收购门店17 家，关闭门店10家，门店数量净增长7 家。同时，公司2019Q3 新车销售毛利率4.3%，2019Q2 仅3.4%，单季度新车销售盈利能力环比改善明显，主要原因在于2019Q2 受国五清库影响，折扣力度大幅增加，2019Q3 开始影响逐渐减小，新车销售盈利逐步修复。
售后维修服务稳定发展，衍生业务略有下滑
1）维修保养：公司通过规范、高效、便捷、智能的新服务模式，进一步提升客户满意度，2019Q1-Q3 维修进场台次稳定增加，营收规模同比持续增长；同时为增加客户粘性，控制流失率并长期锁定客户回店，公司加大对客户的维护支出，2019Q1-Q3维修保养毛利率较上年减少1.57pp 至34.3%。2）佣金代理：
2019Q1-Q3 营业成本规模增加；为平滑三次费改等因素对公司佣金收入带来的影响，公司开发的部分新业务仍处于加速拓展市场阶段，规模效应尚未体现，2019Q1-Q3 佣金业务毛利率较上年减少0.46pp 至77.3%。3）融资租赁：整体资金环境持续趋紧，资金成本同比增加；为降低潜在风险，公司对生息资产规模进行控制，叠加市场竞争加剧，2019Q1-Q3 融资租赁收入同比下滑8.8%，毛利率较上年减少8.56pp 至65.3%。
现金流持续改善，资产负债结构优化
2019Q1-Q3 主要经营财务数据持续改善：1）报告期公司经营性现金流净额为-49.5 亿元，同比增长50.6%，较2019H1 的-72.6 亿元继续改善。2）报告期公司资产负债率为65.7%，较2018 年全年减少1.66pp，精细化运营管理下，公司资产负债结构优化，经营风险降低。
投资建议
2019H2 国五清库利空出尽，乘用车行业在基数效应下有望复苏，销量同比预计于2019Q4 转正，终端折扣力度收窄，驱动公司新车销售盈利能力修复，新车毛利率改善；售后服务同步稳定增长，衍生业务调整结构。我们维持盈利预测：预计公司2019-2021 年归母净利分别为28.8、40.1、46.9 亿元，EPS 分别为0.35、0.49、0.57 元，对应PE 为10.9、7.9、6.7 倍。公司为汽车服务板块经销商龙头，业绩较为稳定，给予公司2019年12 倍PE，维持目标价4.2 元，维持“增持”评级。
风险提示
乘用车行业继续下行风险；融资成本上升导致的经营风险；行业复苏力度较弱，新车销售毛利改善不及预期；融资租赁不良率提升风险。