事件：周大生2019 年前三季度实现营业收入38.1 亿元，同比增长7.6%；归属于上市公司股东的净利润7.3 亿元，同比增长22.3%。毛利率及净利率分别为36.8%、19.1%，较去年同期分别增长2.3、2.3 个百分点。
点评
自营线下及加盟业务三季度增速不及预期。2019 年三季度公司营业收入及净利润分别为14.2、2.5 亿元，分别同比增长0.2%、4.3%。报告期内，公司自营线下、自营线上、加盟业务分别同比增长1.9%、40.8%、4.0%，公司三季度业绩增速放缓主要原因为在经济增速放缓、贸易摩擦升温的背景下，珠宝行业景气度下降，占收入比为23.1%、63.5%的自营线下及加盟业务三季度收入增速回落明显。截至报告期末，公司门店总数为3787 家，净增412 家，其中自营店及加盟店分别净增-13、425 家，公司加盟门店数量持续提升。
加盟占比提升拉动毛利率上行，公司费用控制合理。报告期内，公司毛利率及净利率较去年同期分别增长2.3、2.3 个百分点，主要原因为：1）由于自营门店毛利较低的素金产品占比较大，因此自营门店毛利率较加盟门店低，加盟门店占比提升将推动毛利上升；2）公司不断根据客户需求调整产品结构，品牌力不断提升。同时，三季度公司毛利率及净利率分别环比下降，主要原因为：在经济增速放缓背景下，消费者更倾向于购买保值增值的素金产品，自营及加盟店素金产品占比进一步提升使得毛利环比下降。此外，报告期内公司销售、管理、财务费用率较去年同期分别增长-0.4、0.2、-0.1 个百分点，公司整体费用控制合理，盈利能力较为稳定。公司经营性现金流为5.3 亿元，较去年同期增长36.1%，主要由于报告期销售活动收到的现金同比增长、采购活动支付的现金同比变化幅度相对较小所致。
维持公司“增持”评级
我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为52.8、59.0、67.1 亿元；归属母公司股东的净利润分别为10.0、11.9、13.9 亿元；对应PE 分别为15.2、12.0、11.0 倍。考虑到公司产品结构契合消费趋势、有望受益于低线城市消费升级、在行业处于领先地位，我们看好公司发展，维持“增持”评级。
风险提示：新店拓展不达预期；经济整体景气度较低导致行业回暖不及预期；重要股东减持风险。