投资要点
公司发布2019 年三季度报：报告期内公司营收63.46 亿元（+16.35%），归母净利润6.08 亿元（+12.13%），扣非归母净利润5.40 亿元（+14.14%）；19Q3 实现营收26.62 亿（+22.79%），归母净利3.12 亿（+13.00%），扣非归母净利3.06 亿（+12.63%），Q3 收入、利润环比提速，符合预期。
公司公告拟在惠州投资6 亿元人民币建设智能包装产业基地。
多领域多客户布局，助推彩盒增长：三季度公司收入增长环比大幅提速，我们预计主要系彩盒业务增速回暖：（1）3C 电子包装，预计Q3 大客户出货情况较好、增速较快，此外小米、联想、哈曼、歌尔、OPPO 等客户持续放量，预计Q4 在智慧工厂投产下大客户的订单有望持续修复。
（2）酒包业务，8 月29 日茅台公布酒类纸制礼盒（手工盒）及配套提袋、酒类纸制卡盒及配套提袋、酒类外包装纸箱中标结果，裕同全部入围供应商名单，同时公司深化水井坊、贵州习酒、洋河等客户合作，随着酒包市场化我们看好公司酒包放量。（3）烟标业务：武汉艾特19H1实现收入1.71 亿（+63%）、Q3 预计延续高增，此外裕同积极参与中烟招标计划，预计自有烟标业务今年到明年会将贡献较大增量。（4）化妆品业务：今年增长有所放缓，但与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。
云创产业互联网模式布局顺利，环保纸塑有望成为重要增长动力：期内子公司云创（互联网印刷业务）预计维持快速增长：（1）绑定大客户阿里，不干胶贴纸业务维持高增；（2）C2M 个性化定制产品直接对接终端消费者；（3）拓展IP 文创产品，合作洛可可、中影集团、光纤传媒等客户，市场空间广阔。环保餐盒方面，公司东莞植物纤维制品生产基地已投产，随着宜宾基地投产贡献较大产能，我们预计依托“禁塑”政策推广，环保餐具将成为公司业务增长的重要动力。
投资建设智能包装产业基地，推进包装智能化：期内公司许昌智能工厂扩产项目持续推进，预计明年下半年交付后将有效提升公司智能化和自动化程度。此外公司公告拟在惠州市潼湖生态智慧区投资6 亿元建设智能包装产业基地，预计将于2024 年实现全部达产，对应年产值约7 亿元。该项目规划产品包括智能化、自动化产品，新材料成型制造产品，智能包装产品等。公司研发实力强劲，积极建设裕同研究院、3D 印刷技术工程实验室等研发平台，拥有 36 项国家标准、200+项国家专利和多项包装技术研发成果，我们认为此举有望进一步提升公司工厂智能化水平，将研发成果转化为业绩增长。
原料跌价+人效提升利好毛利率上行，研发费用增长较多：期内公司毛利率为30.42%（+3.21pct），主要系：（1）纸类原料价格下行：19 年1-9 月白卡纸均价5219 元/吨（同比-13.03%），其中7-9 月均价5268 元/吨（同比-11.65%）；（2）智能工厂产能利用率提升，人效提升、单位人工成本下降。期间费用率合计19.05%（+2.77pct），其中销售费用率5.09%（+0.58pct）；管理+研发费用率合计12.09%（+1.78pct），系加大研发投入所致，期内公司SAP系统正式上线，运营效率有望持续提升；财务费用1.88%（+0.41pct），主要为利息支出增加所致。综合来看，公司归母净利率为9.58%（- 0.37pct）。Q1-Q3 公司经营性现金净流量10.53 亿（+36.98%），但Q3 单季度经营性现金流为-1.45 亿，主要系公司Q3 部分应收账款未按期收回导致期末应收账款及票据合计较19H1 增加9.48亿至36.39 亿元，此外存货较19H1 小幅增长0.71 亿至10.27 亿元。应付票据及账款合计较19H1 增加5.47 亿至17.83 亿。
品质管理与一体化服务构建竞争优势，大包装战略奠基长期成长：公司产品主打高品质优势，在高端客户群中口碑良好，公司在业内率先推出包装整体解决方案，一体化服务与客户实现双赢并建立长期合作关系。公司基于大包装战略，目前已成功切入消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等细分市场，主要大客户均为各自行业内的领先企业。此外，公司通过子公司云创涉足产业互联网包装印刷领域，并顺应禁塑大势投建环保纸塑包装业务，有望成为新的增长点。综合来看，我们长期看好公司竞争力及份额的提升。
盈利预测与投资评级：我们预计19-21 年公司将分别实现收入101.17/126.61/158.57 亿元，同比增长17.9%/25.1%/ 25.2%。归母净利润 10.71/13.08/15.96 亿，同比增长 13.3%/22.1%/22.0%。当前市值对应 19-21 年PE 分别为18.20X/14.91X/12.21X，维持“买入”评级。
风险提示： 原材料价格大幅上升，市场拓展不及预期。