公司公布三季报，19 前三季度实现营收95.45 亿元/+6.90%，实现归母净利润5.45 亿元/-0.33%，扣非归母净利润4.21 亿元/-5.43%。单三季度实现营收36.92亿元/+9.83%，实现归母净利润1.63 亿元/+14.77%，单季度营收及业绩增速持续改善。
核心观点
Q3 乌镇业绩改善，古北水镇客流降幅收窄。1）单三季度乌镇实现营业收入5.15 亿元/-0.96%，实现净利润1.48 亿元/+2.78%，其中接待游客量284.53 万人/+5.69%（前三季度+1.63%），客单价为181 元/-6.29%，乌镇人次增速改善明显，客单价有所下滑。2）单三季度古北水镇实现营业收入3.28 亿元/-2.09%，其中接待游客量90.67 万人/-4.38%，客单价为362 元/+2.39%，古北水镇三季度受到北京地区活动较多、竞争压力加剧的影响人次仍有下滑，但降幅略有收窄
会展表现突出，显著拉动公司整体净利润增速。1）单三季度中青博联实现营业收入5.97 亿元/-5.09%，实现净利润1062 万元/+218.37%，营收端环比增速虽有下滑，但净利润增长显著加快，拉动公司整体净利润增长。2）山水酒店前三季度实现营收3.99 亿元/+12.47%，净利润受新店开业影响，同比下降7.89%
在经历前期调整后，随着新管理层的到位，公司业绩开始出现回暖信号。我们仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值，同时期待濮院复制项目+后续管理改善下更大协同效应的显现。1）公司旗下的乌镇和古北水镇，已成为国内古镇的标杆项目，质地优良，且后期均有比较清晰的成长逻辑：乌镇景区凭借“世界互联网大会”这一稀缺品牌效应，正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施，有望依靠会展布局带来新一轮提升；古北水镇看集群效应+交通瓶颈突破。随着周边景区的进一步开发，旅游目的地集群效应增强，此外后期密云高铁站开通后，古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利，打开业绩增长天花板。2）濮院项目稳步推进中，公司新一轮复制扩张开启将带来新看点新增量 3）光大入主后积极拓展业务边界，近期人员调整效应显现后，期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。
财务预测与投资建议
我们预测公司2019-2021 年EPS 分别为0.89/1.00/1.13 元，使用可比公司估值法给予公司20 年18 倍PE，对应目标价为18 元，维持买入评级。
风险提示
天气等因素对景区业务造成影响，濮院等外延项目时间不确定性