公司发布三季报，好于预期：2019 前三季度实现营收95.45 亿元/+6.90%，归母净利5.45 亿元/-0.33%；经营性现金流11.7 亿，相比去年同期5.7 亿提升显著。19Q3 单季实现收入36.9 亿元/+9.83%，归母净利1.63 亿元/+14.77%，高于此前预期的9.4%增速，主要由于公司核心景区的稳定增长以及会展业务收入确认所致。
乌镇增长稳健，景区内深耕细作。乌镇景区前三季度实现营收13.7 亿元，净利润6.2 亿元；累计接待游客730.51 万人次/+1.63%；其中19Q3 单季接待游客284.53 万人/+5.6%，实现收入5.15 亿元，客单价受去年9 月门票下调影响略下滑6.3%。乌镇景区深耕现有资源，积极推进产品迭代，继续挖掘会展业务潜力，在华东地区景气整体偏弱情况下凸显出品牌效应和议价能力。预计Q4 地产业务仍将有部分收入结算。
古北水镇受外部环境扰动韧性较强。景区前三季度累计接待游客191.35 万人次/-6.76%；实现营收7.48 亿元/-5.59%。其中古北19Q3 单季接待游客90.67 万人/-4.4%，实现收入3.28 亿元。尽管受北京周边地区大型活动、竞争压力加剧影响，但总体下滑幅度可控，门票降价后客单价反增2.2%，单季净利率水平基本持平，表现古北水镇作为优质稀缺休闲景区拥有较强的韧性。
会展陆续确认，费用端环比继续改善。世园会收入确认带动会展业务板块前三季度净利同比增长49.79%。山水酒店营收同比增长12.47%，新开店致净利下滑7.89%。IT 及彩票业务营收同比增长4.95%，保持平稳。19Q3 期间费用率16.5%，环比19H 约16.7%有所下降，其中销售费用率和财务费用率环比继续改善，再次验证公司19Q1 费用端大幅增长主要由于世园会开办等造成的偏一次性影响。
预计Q4 在核心景区平稳、费用端继续改善情况下，叠加会展收入和部分地产结算确认，全年业绩大概率蒋实现稳健增长。
风险因素：自然环境影响，地产结算、补贴额度与预期有差异等。
投资建议：门票降价以及外部环境扰动对公司核心景区经营层面并未造成太大影响，费用结构逐季改善趋势明确，中长期公司发展逻辑仍围绕乌镇延展性+古北2020 年客流放量+公司管理上的边际改善，现阶段乌镇+古北的资产收益能力对应的安全边际较高，利率下行背景下公司资产价值凸显。光大控股后上市公司整体处在战略优化阶段。考虑核心景区短期增长压力，调整2019-2021 年EPS 预测为0.87/0.99/1.14 元（原预测为0.90/1.03/1.18 元），对应19 年动态估值仅14 倍，低位增配价值显著。维持“买入”评级。