全球透明质酸行业龙头。①2008-18 年收入&利润CAGR 均25+%，功能性护肤品增长快，2018 年收入2.9 亿元同比增长205%，占比已达23.04%。②实控人赵燕发行前通过华熙昕宇持股65.86%，员工持股平台天津文徽2018.12 通过股权转让进入持股0.31%，2018-19 年高管团队引进核心产业人才，向下游延伸。
原料产品：技术全球领先，产能不断扩大。①技术：实现四大突破，包括全球领先的生物发酵、酶切和分子量精准控制技术、透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端灭菌技术。②产品：原料产品规格已达200 余种，产品线布局、国际范围内的产品注册相较同行业公司更为全面。③产能：2018 年透明质酸原料产品产量近180 吨，全球市占率近36%居首；透明质酸发酵产率达到10-13g/L，远高于行业最优水平6-7g/L；2018 年产能利用率88%已近饱和，募投项目解决产能瓶颈。
功能性护肤品：立足核心成分，发掘成长赛道。①市场：化妆品市场空间大，高端占比提升至27%，拥有核心成分的中高端功能性护肤品受青睐。②产品：主打透明质酸“补水”、“修复”功能，聚焦“原液”类高端产品，目前产品规格超过400 项，其中次抛原液2018 年收入占比62%，润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛原液为公司明星产品。③渠道：公司加大开拓电商渠道销售力度，与主要电商平台建立良好的合作关系，并拥有经验丰富的电商运营人才， 2016-18 年线上渠道收入占比分别为26%、39%、60%。④产能：新生产线针对次抛原液、面膜、水乳膏霜等专业化分工，扩大各类产品产能，以次抛原液为例，天津项目每年新增透明质酸次抛原液产能2 亿支，较原生产线4000 万支产能大大提升。
医疗终端产品：应用广泛，细分市场空间大。①医美：中国市场渗透率低、空间大，2015-17 年CAGR 为23.35%全球领先。公司主打玻尿酸注射，皮肤类医疗产品2018 年的市场占有度为11.5%（按销量计）；与韩国Medytox Inc 合作开拓肉毒素市场，目前已获得中国大陆地区相关产品独家代理权。②骨科&眼科：老年疾病发生率提升拉动需求，南方医药经济研究所、标点医药预计2018-23 年骨科关节腔粘弹补充剂市场CAGR 达10.17%，眼科粘弹剂市场CAGR 达11.94%。③产能：配备专业生产线，提升产能&效率。例如预灌封注射器装终端产品产能目前可达400万支，山东项目医疗针剂产品设计产能10000万支/年，产能大大提升。
盈利预测与估值。预计公司2019-21 收入各为17.71 亿元、23.77 亿元、31.08亿元，同比各增40.2%、34.2%、30.8%，归母净利润各为5.86 亿元、7.88 亿元、10.26 亿元，同比各增38.2%、34.5%、30.2%。SOTP 估值，给以原料产品2019 年净利润40-45 倍PE，功能性护肤品2019 年净利润50-55 倍PE，医疗终端产品2019 年净利润45-50 倍PE，结合绝对估值法，整体市值区间为260-290 亿元，对应合理价值区间54.13-60.35 元，首次给予“优于大市”评级。
风险提示：新产品研发及注册风险，新产品市场推广风险，经销商管理风险，行业竞争加剧。