核心观点
厦门象屿是一家综合供应链服务商，公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应，并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元，年均复合增速超过15%，对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价区间5.18-5.65 元。
公司概况：全供应链整合，低估的协同效应
2011 年，象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市，公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率，市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今（11-18），公司收入/净利润年均复合增长32%/28%，财务绩效优异。借力混改，厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型，经营风险大幅下降。
象道物流：全程物流整合，低估的成长空间
制造业深受公路物流的成本侵蚀，公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者，多式联运也是除快递外，少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT（01-18 年涨幅超40 倍）的中国公司，通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路，掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务，理应享有更高的估值。
象屿农产：全产业链整合，低估的效率演进
粮食供应链呈现低效的工型结构，物流成本占销售价格的20-30%（较发达国家高一倍）。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合，象屿农产切入粮食全产业链，深度提高效率。市场担忧临储取消后，公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于，价值分享不再依赖单一环节，粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河，让长期超额收益成为可能。
投资评级：被低估的整合价值，给予“买入”评级
公司战略的优先级是风险、盈利和规模，我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元，年均复合增速超过15%，对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是：象道物流>象屿农产>传统供应链（19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%）；给予象道物流19年15-16XPE，象屿农产19 年12-13X PE，供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB，分部估值合计112-122 亿元，对应目标价区间5.18-5.65 元，首次覆盖，给予“买入”评级。潜在催化剂包括：大宗品价格上行（宏观经济触底）、国企改革和铁路改革。
风险提示：大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。