行业进入存量竞争时代，集中度不断提升。07-17 年我国榨菜行业年复合增速为6.7%，其中吨价增速保持在3-5%之间，主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元，行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看，涪陵榨菜一家独大、整体格局较为分散，龙头市占率逐年提升，到17 年达到29.7%；后续大概率进行挤压式增长阶段，市场份额将向头部企业进一步集中。
19 年业绩面临调整，双管齐下去库存。公司在17/18 年经历高增长后，1H19增速仅为2.1%，进入业绩调整期。18 年的高增长透支部分19 年业绩，背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧，以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存，导致后期增长乏力。19 年公司作出迅速反应，渠道调整与市场推广双管齐下，兼顾短期去库存与长期效应，其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策，以及新增500 多家县级经销商，同时裂变办事处，以加强对经销商的管理与服务，确保渠道下沉稳步推进，为下一步产能释放做铺垫。
以史为鉴，寻求破局之路。2007-2019 年公司的收入呈现明显的周期性，对此进行历史复盘发现，提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力，其中09-15 年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功，16-18年公司渠道网络较为完善，此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路：1）加强渠道下沉与精耕，收割市场份额。目前公司在弱势区域（东北、西北区等）尚有空白市场，可加快渠道覆盖率；成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2）加快品类扩张，优化产品结构。顺应消费升级，公司应坚持中高端定位策略不变，同时加强培育大单品，着力发展脆口系列与泡菜品类。
盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期，消费较为疲软，2019年公司面临经营调整期，但作为行业龙头，公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河，市占率遥遥领先于竞争对手，成为行业领导者，随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现，未来公司的业绩提升具有可持续性，估值4Q19 可能是业绩低点，2020 年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21 年的收入增速分别为 4.2%、10.8%、12.4%，净利润增速分别为 1.8%、13.3%、13.8%，EPS 分别为 0.85、0.97、1.10 元。
风险提示：产品提价导致销量下滑，渠道库存增加，新品放量不及预期，原料及包材价格上涨压力，费用支出增加，食品安全问题。