调味品行业增长放缓，集中度逐渐提高。调味品增速逐渐放缓，正处于产品不断细分与升级、集中度不断提升的发展阶段。但人均消费量上仍有较大提升空间，行业量上依然有较大增长空间；同时消费升级大趋势下，提价、产品升级等都会带来行业均价的上移，量价齐升依旧是未来行业主旋律。公司作为行业龙头，品牌、规模、渠道等优势牢固，并在不断加强，同行难以超越，市占率将不断提升。
“三驾马车”、小品类齐头并进，产品升级趋势明显。酱油、蚝油、调味酱作为公司“三家马车”，近些年销量、毛利率均持续提升。1、酱油：类似于调味品行业，量价齐升依旧是行业主旋律，龙头演绎强者恒强；高端产品占比持续提升，高中低档产品的比例由原来的1:6:3，调整到2016 年前三季度的约3:6:1，我们预计目前高端产品比例已超过30%。2、蚝油：市场规模尚小，有待进一步培育；公司凭借性价比、渠道等优势，市占率稳居行业第一。3、调味酱：口味差异大，市场非常分散；公司目前对黄豆酱依赖较大。
渠道管控能力强，餐饮收入增速下滑不必过度担忧。优秀的产品力造就强大的渠道管控能力，随着渠道不断下沉，经销商数量也持续增加，地级市也已实现100%全覆。餐饮渠道粘性较强，历史数据也显示公司具备较强的抗餐饮周期能力，对于餐饮行业收入增速放缓，不必过度担忧。
吨价推升毛利率，加大广告与促销投入。公司毛利率从2010 年的32.99%持续提升至2018 年的46.47%，基本都是由吨价提升带来；同时，吨成本几乎没变化，彰显优秀的成本控制能力。销售费用率从2016 年开始上升明显，主要系广告费、促销费增加。
高ROE。公司财务报表非常优秀，对上下游强势，现金流非常强劲。依靠于高利润率、高周转率，公司ROE 常年保持在30%以上，2018 年公司ROE为34.06%（净利率25.62%、资产周转率0.93 次、权益乘数1.42）。
盈利与估值。我们预计公司19-21 年EPS 分别为1.97/2.36/2.78 元，相关可比公司2019 年PE 在49-63 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司一定估值溢价，给予公司2019年55-65 倍PE。结合绝对估值法，最终给予公司整体市值区间为2928-3461亿元，对应合理价值区间 108.35-128.05 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。