国内蜂窝陶瓷领先企业
奥福环保是国内蜂窝陶瓷领域领先企业，核心团队在该领域耕耘超16 年，并于2012 年布局车用载体领域。截至2019 年6 月末，公司合计蜂窝陶瓷载体产能735 万升/年。目前公司主打产品包括SCR 载体及DPF，并逐步供应TWC 载体/DOC 载体即GPF 等。公司2018 年/2019 前三季度分别实现营收2.48/1.95 亿元，同比增长26.7%/24.2%，实现净利0.47/0.39 亿元，同比变动-16.3%/14.5%。伴随“国六”标准的推出，蜂窝陶瓷载体市场空间快速扩大，我们认为公司有望借机迎来快速发展期，预计2019-2021 年EPS 分别为0.71/1.01/1.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。
“国六”标准进入实施期，蜂窝陶瓷载体市场快速扩容
蜂窝陶瓷载体主要用于汽油车及柴油车尾气净化系统，“国六”标准下尾气净化系统对载体的用量及品质需求提升。新标准将于2019-2023 年逐步实施，我们预计市场空间有望由2018 年的约40 亿元扩大至2023 年最多约202 亿元。汽车行业整体趋势有望企稳回升，2019 年1-9 月国内汽车产量同比降11.4%至1813 万辆，10 月同比跌幅缩减至1.7%，较前期有所收窄，柴油车需求也颇具韧性。
海外巨头主导蜂窝陶瓷市场，国内企业有望破局
据Marklines 数据及我们测算，2018 年全球蜂窝陶瓷载体市场约234 亿元，其中康宁及NGK 两家企业占比分别36.4%/49.8%。其中2018 年国内市场约40 亿元，超过85%市场由海外巨头占据。“国六”实施后，市场容量快速扩大，海外龙头亦加紧布局，但仍存在部分产品的扩产缺位。国内企业近年来在蜂窝陶瓷载体领域技术逐步突破，“国五”阶段已取得约超10%市场份额，我们认为“国六”标准实施有望助力国产替代破局。
公司产品认可度较高，募投项目解决产能瓶颈
“国五”实施以来，奥福环保产品逐步获得康明斯、重汽、东风、福田等客户认证，检验公告数量领先，DPF 产品出口北美，2019 上半年销量快速增长。2017A-2019H1，公司产能利用率始终高于95%，IPO 募资5.23亿元用于包括960 万升蜂窝陶瓷载体产能扩产等项目，我们认为有望解决公司发展瓶颈，进一步增强盈利能力。
首次覆盖给予“增持”评级
我们预计公司2019-2021 年营收分别为2.42、2.71、3.65 亿元，归母净利润分别为0.55、0.78、1.11 亿元，对应EPS 为0.71、1.01、1.44 元。考虑蜂窝陶瓷载体快速增长的市场容量及公司业绩增速（2019-2021 CAGR33.4%），参考可比公司2020 年Wind 一致预期估值水平（26 倍PE）及复合业绩增速17.9%，给予公司2020 年35-38 倍PE，对应目标价35.35-38.38 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：行业政策实施低于预期风险，汽车行业景气度低于预期风险，公司产品认证进度低于预期风险。