上一篇报告我们从战略思路和落实举措等方面深度剖析中国人寿做出的改变和努力，本篇报告根据中国人寿当前的转型和变化预期公司未来负债端如何演绎、资产如何改善、价值的如何持续高于同业。
负债端未来如何演绎？2019 年临近收官，在上市同业均承受不同程度的压力的大背景下，中国人寿却持续交出超市场预期的季度报告，我们预计全年新单保费（0%）、队伍规模（15%）、新业务价值（18%）的增速均有望横扫同业，且与巅峰时期的2017 年相比也优于同业。国寿未来负债端将持续改善：（1）短期：预售时间提前、产品竞争力叠加外部环境变化、人力规模两位数增长和公司组织架构调整提升效率等多因素交织，2020 年开门红的新单保费和价值在高基数背景下均有望实现20%左右增长（显著高于此前市场0%-10%增长）。开门红则全年红，悲观假设下预测2020 全年新单有望实现正增长，结构同样改善。（2）中期：当前的战略已经被同业验证且符合未来国际会计准则实施的方向，并且考虑到公司当前并未激进不计后果，无隐性隐患，同时队伍的稳定和高素质是公司中长期稳定发展的根基，并且体制机制改革的影响是更为深远的，因此我们认为中长期的中国人寿仍将持续重价值和强队伍，赶超同业。
资产端持续改善。当前公司自上而下开启资产端市场化改革，通过建立市场化和专业化的投资体系，有望改善资产管理团队过去吃大锅饭的“舒适”氛围，提升公司投资能力，明显改善公司短板。公司通过建立自上而下的资产配置管理体系，同时调整人员管理方式，将绩效奖金和目标直接挂钩，采取优胜劣汰机制提升资产管理团队的效率。根据公司当前资产端的市场化改革措施，我们预计公司资产配置结构将不断优化，未来收益率有望保持稳定。
新业务价值高速增长远超同业，内含价值稳定增长。业务结构优化推动价值率提升，是公司未来价值增长可持续的核心驱动力，NBV 三年复合增速远超同业。公司持续强化保障型产品的考核标准，未来价值率的提升幅度将会是同业中最高，我们预计2019-2021 年公司NBV Margin 分别为33%、38%、41.5%，叠加前述新单增速分别为1%、5%、5%的假设，测算得出2019-2021年公司新业务价值增速分别为18%、20%、15%，三年复合增速为18%，将远远超过上市同业水平，在行业承压背景下仍能实现大两位数的增速实属行业较为稀少的公司，一改过去的颓势，奋起直追。新业务价值的高速增长和投资端的稳定，公司内含价值的增速有望保持稳定，预测2019-2021 年公司内含价值增长中枢为17%。
投资建议：维持公司“强烈推荐-A”评级，第一篇价值解析报告我们深度阐述了当前国寿发生的质的变化，第二篇我们深度阐述未来国寿负债端如何演绎，资产端如何改善，价值端如何超越同业，解决当前投资者对于国寿转型的持续性和业绩增长的持续性。
（1）销售节奏、产品竞争力、代理人规模、公司组织架构改革多因素综合交织下，公司2020 年开门红将在2019 年高基数下维持高增长态势，预计新单同比增速可达到20%左右；（2）全年新单规模有望实现正增长，并且考虑到公司持续加强保障型产品的销售，且预售阶段开始销售国寿福等产品，2020 年新单保费规模与结构都将持续改善。（3）中期来看，当前的战略已经被同业验证且符合未来国际会计准则实施的方向，并且考虑到公司当前并未激进不计后果，同时队伍的稳定和高素质是公司中长期稳定发展的根基，而且体制机制改革的影响是深远的，因此我们认为中长期的中国人寿仍将持续重价值和强队伍，而不是仅仅只在当前管理层任期内，公司有望持续赶超同业；（4）资产端体制机制改革，不仅是管理流程的变化，同样对于人员的管理和考核更加严格，而且在配置结构上加大对长久期债券和高股息权益资产的配置，未来投资收益率将会逐步稳定；（5）新单正增长叠加价值率的持续提升，2019-2021 年NBV 平均增速为18%，远超同业；而新业务价值的高速增长和投资收益率的稳定，都将推动内含价值保持17%左右的稳定增长。
综上所述，我们把国寿列为首推标的，而当前公司股价对应的2020 年估值0.86X，考虑到公司的转型力度和业绩增长超于同业，并且保险行业景气度明显提升，公司2020年目标 P/EV 估值1.1X，目标价43 元，空间28%。
风险提示：公司转型难度超预期、转型力度低于预期，价值率的提升不及预期；负债端2020 年开门红同业竞争加大，后续新单增长乏力，人力脱落；资产端利率下行趋势过急过快，权益市场大幅回落