LED 封装龙头，外延拓展品牌业务。木林森是国内LED 封装龙头企业，封装主要产品包括SMD LED、Lamp LED，2018 年封装业务营收达到63.18 亿元，根据LEDinside 数据，公司LED 封装营收全球排名第五，国内第一。2018 年公司完成了对LEDVANCE 的收购布局下游应用，LEDVANCE 是海外照明巨头OSRAM（欧司朗）分拆的通用照明企业，被收购后仍被授权使用OSRAM 及Sylvania 品牌，LEDVANCE 拥有全球营销网络，与公司本部在品牌和渠道上产生互补，形成LEDVANCE+木林森的高端+低端品牌组合。2019 前三季度公司实现营收143.11 亿元，同比增长15.88%，归母净利润2.95亿元，同比增长152.25%。
封装业务边际改善，本部经营效率提升。2018 年LED 行业供需结构变化导致价格战，叠加公司新开吉安工厂产品出现质量问题，公司本部封装业务承压。2019 年公司主动调整产品结构，增加员工培训，将产能调整到优势产品，同时新开工厂产量提升，规模优势开始显现，2019 公司封装业务毛利率修复回升，上半年封装业务毛利率为21.97%，同比增加2.84pct。费用方面，2019 年上半年公司加强费用管控，精简人员，降低费用预算，并适当放缓对短期难以产生收益的项目的投入，由于前两年收购和扩产导致的借款利息支出仍保持较高水平，但随着扩产周期结束和经营改善，现金回流下明年财务费用有望大幅降低。
LEDVANCE 全面转向LED，盈利状况改善。公司整合LEDVANCE后，缩减LEDVANCE 传统光源产能，大力发展以外包生产为主的LED 光源、OTC 灯具和智能家居电子业务。LEDVANCE 海外加速关厂，但盈利能力超市场预期，我们认为其中原因主要有两点：1）LEDVANCE 业务加速向高毛利的LED 产品转型，利润率有所提升；2）关厂过程中人员整合顺利，厂房设备、土地等资产处置得当，关厂成本低于预期。随着LEDVANCE 产品结构转型持续推进，以及和公司本部协同效应的进一步显现，我们预计其盈利将持续改善。
盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。我们认为，目前公司已成为国内LED 封装+品牌双龙头，公司本部和LEDVANCE 的业绩正持续改善。我们预计，公司2019-2021 年EPS 分别为0.71/0.85/1.01元，对应当前股价PE 分别为17/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：1）LED 封装产品价格战继续的风险；2）与LEDVANCE协同效应不及预期的风险；3）公司业绩不及预期的风险；4）系统性风险。