林浆纸一体化综合性造纸龙头。公司前身衮州县城关公社纤维板厂成立于1976 年，2006 年在深交所上市，上市后公司浆纸产能持续扩张，截至2018 年底，公司纸、浆产能合计582 万吨，产能的持续扩张带来业绩的稳步增长，2014-2018 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为20.11%、47.81%。2012 年公司提出“四三三“发展战略，在坚持造纸主业的基础上拉长产业链条，开始进军生物质新材料和快速消费品领域，产品结构优化，2018 年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆、化机浆营收占比分别为33%、18%、12%、15%、7%，合计占比85%；毛利占比分别为39%、22%、6%、13%、8%，合计占比87%。
文化纸行业供需平衡，木浆价格企稳。文化纸主要应用于教辅教材等领域，需求刚性较强，行业整体处于供需平衡状态，2018 年双胶纸、铜版纸开工率处于为2010年以来的平均水平之上，且明显高于其他纸种，从目前龙头纸企的在建项目来看，未来两年新增产能整体保持低位。价格方面，2019 年文化纸价格表现坚挺，龙头纸企涨价函持续落地，纸厂库存目前处于历史低位。原材料木浆年初以来木浆价格持续走低，10 月随着我国木浆进口数量的大幅下降，国内三大港口木浆持续去库存，外盘针叶浆开始上调报价，木浆价格开始企稳，但由于木浆港口木浆库存较高，我们预计木浆价格或将维持低位波动，文化纸行业利润端逐季好转。
多元化布局缓解周期影响，原材料成本优势凸显。2012 年公司提出“四三三”发展战略，加快转型升级，产品从单一的文化纸产品逐渐发展到文化纸、包装纸、溶解浆、生活用纸等多产品，多元化的产品布局有助于缓解单一文化纸行业周期性给公司带来的影响，提升公司盈利水平。其次，原材料方面，随着外废政策的逐渐缩紧，2020 年底固体废物零进口目标，废纸进口量将2018 年的1703万吨下降到2020年极低的水平，国内废纸缺口扩大，废纸市场供给不足，持续低成本的原材料供给成为包装纸厂主要的核心竞争力，公司箱板纸原料自给率高，预计至2019 年底，公司共拥有110 万吨箱板纸原材料产能，据我们测算，相较于全部外购原材料，公司2019 年箱板纸吨成本节约在200 元/吨，2020 年由于原材料产线全年生产，吨成本下降更为明显，有效保证了公司箱板纸的生产及盈利。第三，从长期来看，公司广西北海350 万吨林浆纸一体化项目以及本部45 万吨文化纸项目预计2022 年投产，其中北海项目全部建成投产后预计新增营业收入180 亿元，大幅增厚业绩，保证长期发展。
投资建议：公司是文化纸行业龙头企业，我们看好公司多元化布局以及箱板纸原材料方面的领先优势，我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为220.35、239.26、276.55 亿元，净利润分别为19.58、22.05、27.91 亿元，对应2019 年11 月24日总市值，PE 分别为11 倍、10 倍、8 倍，估值水平处于上市以来的低位，维持“增持-A”评级。
风险提示：行业竞争激烈；老挝项目进展不及预期；包装纸行业拓展不及预期；纸浆价格大幅波动的风险。