投资建议：目前公司治理结构开始改善，机场集团反哺上市公司，向市场释放出强烈信号，上市公司发展活力将显著提升。预计明年国际线放量，业绩有明显回升。预计19-21年利润为8.2/11.7/15.7亿元，结合DCF估值，给予目标价24元，上调至“强烈推荐-A”评级。
资产置换与收入重划分将改善公司治理结构，增强上市公司发展活力。1）11月27日，白云机场发布资产置换公告，称将原有物流公司的51%股权置换给机场集团，换入集团原有的航合公司100%股权以及铂尔曼和澳斯特酒店的资产与负债。2）另外，上市公司与机场集团将重新划分旅客服务费分成比例，由上市公司占85%、机场集团占15%，变更为上市公司占100%。上市公司将按物流公司年营业收入的4%收取经营权使用费。
置入资产将增添上市公司收入多样性，物流公司被置出有助于其突破发展瓶颈。其中航合公司与中航油开展航油业务合作，增添发展协调性；酒店资产占据卓越地理位置，将提升白云机场为旅客休息和过夜提供多层次优质服务的能力，增厚现金流。物流公司利用机场集团土地及政策资源优势，可建设更多货运资源，有助于释放潜力。
机场集团不再享有旅客服务费分成，充分反哺上市公司，改善治理结构。旅客服务费是公司航空收入的重要组成部分，对业务完整性具有重要意义。18年15%旅客服务费对应金额为1.19亿元，该收入全部由上市公司享有后，将减少关联交易，改善治理结构；同时较大幅度增加上市公司的收入、利润和现金流水平。
19冬春季时刻放量，未来免税增长可期。白云机场19年冬春季时刻总体+6.8%，其中国际线增长13.6%，在一线机场里增速明显；同时受益于T2产能释放，粤港澳湾区政策红利，未来国际旅客占比有望提升至30%以上。受海外免税回流以及香化消费升级影响，目前白云机场上半年免税销售额实现翻倍增长。预计19年将达19亿元，20年28亿元（有40%增长空间）。
风险提示：宏观经济下滑、重大安全事故、航合公司业绩下滑