表面活性剂因具有改变溶液界面状态这一特殊功能，应用领域非常广泛，被誉为“工业味精”。表面活性剂行业市场规模较大，国内企业众多、行业集中度低，普通产品供给过剩、竞争激烈，部分高端产品国内企业还不能自给；未来国内一方面需要具有规模优势的企业开展行业整合，另一方面需要具有技术优势的企业填补高端产品的空白。皇马科技是国内非离子表面活性剂领域龙头企业，研发和技术优势突出，产品覆盖广、客户群体较好，不断有新领域开拓、新产品投放，未来两三年是公司募投产能的集中释放期，业绩增速较好，各项财务数据表现优异。我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.55 亿、3.19 亿、4.03 亿，利润增速为29%、25%、26%，PE 为18 倍、14 倍、11 倍，首次覆盖，给予 “审慎推荐-A”投资评级。
表面活性剂行业空间大、集中度低，国内优质企业有成长空间。据中国产业信息网预测，2015-2022 年期间，全球表面活性剂销量增长率为5.4%，行业有一定成长性；2020 年，全球表面活性剂市场总量预计达到2280 万吨，市场规模预计达到427 亿美元，皇马科技所在的非离子表面活性剂在其中的占比约为42%、全球市场规模约180 亿美元。据卓创资讯统计，2018年中国聚羧酸减水剂单体产量119.5 万吨，其他非离子表面活性剂产量105.15 万吨、表观消费量113.7 万吨，国内非离子表面活性剂市场规模约为234 亿左右。国内从事表面活性剂的企业有4000 多家，但具有规模化生产的企业非常少，行业集中度很低；全球6000 多类特种表面活性剂产品，国内能生产的只有3000 多种，还有很大一部分在国内属于空白。长期来看，下游企业对表面活性剂供应商的选择越来越谨慎，市场向行业内规模大、质量好的企业不断集中，行业整合需求很大；另外技术实力强的企业可以通过研发高端产品来实现进口替代。
公司产品种类多、客户基础好、研发实力突出，募投产能集中释放成长性较好。公司研发实力远超国内同行，掌握了非离子表面活性剂生产的多项关键技术，生产设备自动化较强；产品覆盖了十多个板块1600 余种产品，并且不断开拓新的应用领域，每年有很多新产品投放市场。公司客户主要是国内外知名的精细化工企业，长期保持稳定合作，公司充分挖掘客户的潜在需求，不断推出符合客户需求的新产品，同时可以促进自身产能的持续释放；另外随着影响力的不断提升，也在不断开拓新的客户资源。公司产品分为大品种和小品种，利润主要来自于小品种，过去几年产品结构不断改善，小品种产销占比不断提升，2018 年小品种销量6.5 万吨，大品种销量7 万吨；2019 年随着募投产能不断释放，产品结构将进一步优化，绿科安厂区的8.5 万吨产能中有3 万吨大品种、5.5 万吨小品种，上虞章镇老厂区的7.18 万吨小品种产能会被皇马新材料厂区的10 万吨产能替换，新厂区的10 万吨产能中产品结构更加优异，其中5 万吨粘合剂新材料树脂市场前景非常好。未来两三年，公司的业绩增速较好、确定性较强。
给予“审慎推荐-A”投资评级。我们预计公司2019-2021 年实现收入18.15 亿、21.66 亿和25.35亿，实现归母净利润2.55 亿、3.19 亿和4.03 亿，EPS 分别为0.91 元、1.14 元和1.44 元，PE分别为18 倍、14 倍和11 倍，首次覆盖，给予 “审慎推荐-A”投资评级。
风险提示：原材料价格波动的风险、需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。